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“土地资本“黑洞”扰乱金融市场周期”

2021-06-02 21:04:01 / 作者:冼承志/ 来源:中华金融时刊/ 浏览次数:

本篇文章3839字,读完约10分钟

从一季度情况看,目前我国经济最突出的问题是实体经济增速放缓,并伴随着金融风险加速显现。 这两种现象到底有没有关联? 如果有关联,到底是谁错了结果?

金融市场与实体经济的冲突

从金融服务实体经济的角度看,目前我国金融市场至少有三种罪状。 罪状之一:资金价格过高,利率出现在反经济周期的上升上。 2009年以来,我国经济增长已经进入下降道路,名义gdp增长率与高峰期相比下跌了一半以下。 在正常情况下,利率必须随着经济周期逐步下跌,但这几年金融市场利率不仅没有明显下降,反而出现了逐年上升、资金价格居高不下的现象。 的资金价格完全超出了公司的承受能力。 中国是储蓄大国,资金来源丰富,而且中国是银行大国,年银行资产总量是gdp的2.6倍。 从客观条件来说,中国的土地可以贵,劳动力可以贵,但只有资金不能贵。 现在资金价格非常高,很多领域的融资价格超过总资产收益率,甚至超过净资产收益率,成为压倒公司的最后一根稻草。 中国金融市场利率出现反经济周期和反价格周期上升,金融机构应不应该负责?

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罪状之二:金融市场提供的融资工具与公司优化财务结构的诉求相反。 2009年以来,我国公司负债率大幅上升,利润增速持续下降,资本金未得到补充。 在公司融资的诉求中,对补充资本、降低债务、削减利息支出的诉求更强烈。 但是,金融市场只能提供各种债券和非标准等债务融资。 年我国实体经济新增社会融资规模约18万亿元,其中股市股权融资仅3000多亿元,不到2%。 在债务持续增加、资本无法补充、利息支出持续增大的条件下,整个实体经济每年的新增融资有三分之一用于支付债务利息,只能借新债还旧债过日子。

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罪状三,金融机构将新社会融资的70%分配给大中型公司,中小微型公司获得不到30%的融资,即使有一点融资,利息也比大中型公司高得多。 近年来,金融业创新力度不断提高,产品和业务形式多种多样,但越来越多的是金融业自身的“自掏腰包”,是金融业内部为赚取实体经济而支付高额利息的赃款竞争,对实体经济和人民帮助不大。

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从金融业的角度来看,对实体经济也有三大诉求。 第一,中国实体经济对社会融资诉求太强,资金要求激烈,金融市场无法承受。 以每年约56万亿元的gdp总额计算,如果每年gdp增长7%左右,每年gdp只增长不到4万亿元。 为什么每年新增9万亿元贷款,每年m2增加13万亿元以上也不够? 中国的货币资产到底要按照什么样的规律增长才能满足实体经济的诉求? 与高峰期相比,中国名义gdp增长率几乎一半,为什么对货币资产的诉求没有大幅下降?

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第二,为什么不能追加4万亿元的gdp,需要追加18万亿元的社会融资来交换? 世界各国的经济增长如何呈这样的比例关系? 实体经济的资金录用效率太低了吗?

第三,为什么实体经济一方面抱怨资金价格高,另一方面这么高的资金价格也抑制不了实体经济对资金的诉求? 为什么地方融资平台也采用高利率资金进行基础设施投资,利用高利贷资金进行福利房投资? 高资金价格为什么不能抑制公司对资金的过度诉求? 这不是金融市场不给力,而是实体经济过度诉求于货币资产和社会融资,是因为实体经济的资金录用效率太低。 如果为实体经济提供金融服务是无限制地满足实体经济的资金诉求,中国货币资产和金融资产的扩张将完全失控。

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投资对土地资本的过度依赖

问题首先应该归结为实体经济的增长对货币资产和社会融资要求过高。 根据以前流传的理论,每年新增货币资产是因为新增gdp需要以货币为媒介才能实现兑换。 从三大诉求的角度看,费用和进出口对社会融资的诉求每年不会有太大幅度的增长,费用和进出口对贷款的依赖度不高,社会融资中直接支持费用和进出口的比例很小。 对社会融资依赖度高的应该是投资。 但从统计数据来看,2009-年固定资本形成额对gdp的贡献率逐渐下降,年已降至44%左右,年小幅回升至50%左右。 统计数据显示,近两年固定资本增长率约为10%左右,这么慢的固定资本增长率为什么要用这么高的货币资产增长率来保障?

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每年追加固定资本来源于固定资产投资。 这样,从国民经济统计的立场来看,有社会整体的固定资产投资和固定资本形成额两大指标。 从微观角度看,所有固定资本形成规模是指公司在会计期内新增的固定资产额,包括当年固定资产投资扣除折旧后的数额。 固定资产投资规模是指公司为建设和购买固定资产而消耗的费用。

从历史上看,两者整体上是一致的,即使在过去相当长的一段时期内,两者的规模也大致相等,但近年来,两者的差距越来越大。 以年统计数据为例,当年我国gdp约56万亿元,全社会固定资产投资规模约44万亿元,全社会固定资本形成规模约26万亿元。 前者超过后者约18万亿元。 从增长速度来看,近年来我国固定资产投资规模年增长率均在20%左右,固定资本形成规模增长率约在10%左右。

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为什么两者有这么大的差距? 统计数据表明,尽管有统计口径差异,但两者之间从过去基本相同到近年差距越来越大,主要原因是当年的固定资本形成额不包括当年的固定资产投资涉及土地征用、购买和转移补偿费等部分。 因为这些不是财政期间内新增加的固定资产,所以要计算固定资本形成总额必须扣除它们。 或者更简单地说,固定资产投资中土地及其相关价格的支出不能作为当年的固定资本形成额,对本期的gdp没有直接贡献。 土地的价格越高,两者的差距就越大。 无论是房地产投资还是政府基础设施项目投资,土地上花费的费用都在上升。 更简单地说,在固定资产投资方面,现在花同样的钱能干的工作越来越少了。 这也在某种程度上说明了。 为什么据说每年有20%的固定资产投资增长率,但是投资品市场越来越不行,钢铁水泥的诉求没有怎么增长。 因为,新投资额的很大一部分花在了土地价格上。

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由于费用增长相对稳定,净出口呈趋势性减少,用同样的固定资产投资额可以创造的固定资本形成额正在下降。 这是因为gdp要想每年增长7%以上,就需要将资本形成的增长率维持在7%以上,需要维持20%左右或以上的固定资产投资额的增长率。 我国经济增长之所以对信贷和社会融资增长有如此高的依赖,是因为只有维持全社会固定资产投资的20%左右的增长率,才能与固定资本交换形成7%左右的增长率,从而达到7%以上的gdp增长率,使得20%的固定资产投资增长率

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实体经济所需的货币资产和社会融资增长率与当年的gdp增长率没有直接关系,是由整个社会的固定资产投资增长率决定的。 在我国的固定资产投资过程,特别是房地产和基础设施行业,本质上是土地资本化的过程。 资本化土地参与市场交易需要吸收大量货币资产,这成为了推动中国经济持续货币化的新动力。 综上所述,近年来,我国实体经济增长对社会融资的过度要求,是由我国目前的投资增长模式决定的,是对土地资本投资的过度依赖所致。 我国投资模式的这种变化,尽管实体经济的增长率已经在下降,但却不能降低对融资的诉求。

“土地资本“黑洞”扰乱金融市场周期”

金融市场正常周期混乱

由于我国的固定资产投资越来越依赖土地资本化,形成同样的固定资本需要越来越多的固定资产投资,需要吸收大量的资金,实体经济对社会整体融资的诉求背离了经济周期正常的作用规律。 经济周期到了,融资的诉求没有来。 这必然会传到金融市场,打乱金融市场的正常周期,金融市场的利率结构和融资结构混乱,必须引起实体经济和金融市场之间的强烈冲突。

“土地资本“黑洞”扰乱金融市场周期”

首先,我国金融市场的利率周期开始发生违背经济周期的变化,经济增长速度下降,公司利润下降,利率不下降,资金价格不下降,反经济周期有时也会上升。 当今世界正处于低利率时代,资金价格低极大地刺激了各国投资和资产价格的上涨。 虽然正在推进欧美日本经济的恢复,但是只有中国的公司在金融危机后,面临着资金价格的环境恶化。 如果经济增长速度下降,各市场主体的收入增速也必然下降,即使储蓄率持续保持不变,整个社会储蓄的增长速度也必然变慢。 如果实体经济对融资的诉求不相应降低,整个社会的储蓄就会出现不足,从而导致资金价格的上涨。 目前利率上升的核心根源仍然是储蓄与投资的不匹配,是整个社会储蓄增速赶不上投融资增速所致。

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其次,金融市场正规融资渠道和融资能力的增加,跟不上实体经济的融资诉求,导致了非标准融资的急剧扩大。 这几年,银行的信用增长和各种公司的信用债券的增长都处于正常状态。 但是,由于实体经济的融资诉求太强,正常的融资渠道根本不能满足,促使各种渠道式非标准融资急剧扩大。

第三,由于新社会融资的大部分用于土地资本化,因此这种新社会融资与土地和土地附着物的关联度特别高。 在库存超过20万亿元的渠道式融资中,以土地、房地产、矿产、基础设施为抵押占了相当大的比重。 整个金融市场的信用风险依赖于土地的资本化速度和土地价格的上升。 一句话,中国投资增长模式的一些变化导致了经济增长对货币资产和社会整体融资的诉求超常增长。 这种超常的增长超过了中国储蓄的正常增长,超过了金融市场提供的各种融资工具的正常增长,给金融市场带来反经济周期的利率上升,带来体制外融资的超常增长,出现利率市场的严重扭曲,最终导致金融市场的信用风险凝结。

“土地资本“黑洞”扰乱金融市场周期”

我国经济运行中的核心问题不再是单纯的诉求不足,如果制定刺激诉求、扩大投资的政策就无法应对。 必须认真研究中国投资增长的新模式,正视未来3-4年中国固定资产投资规模超过当年gdp怎么办。 我国利率和资金价格上涨的根源是什么,必须研究是否可以通过扩大货币资产来处理我国渠道融资与土地资本化的关系。

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