“上市国企股权激励困局待解”

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很有趣，很迷茫。 这是目前许多国有公司管理层对股票的激励态度。 中国证券报记者走访多家国有控股公司后发现，国有公司股权激励的信息表现价格明显高于民营公司，多条政策红线导致激励效果明显不足，国有企业上市公司参与和推动股权激励非常感兴趣 从2006年至今，国有上市公司公告权激励方案共计87家，占有率仅为14%。

在混合全制改革的背景下，国有企业股权激励能否打破束缚？ 信息表达链长、实施过程难、激励力小等诸多难题能否得到处理？

知道简单而困难

年5月21日，招商地产酝酿多年的股权激励计划“一剑终于磨砺”。 但由于“霜刃从未尝试过”，业界普遍认为经营权业绩门槛低，可能引起国有资产流失，引发持续争议，国泰君安暗示该股权激励计划面临后续审查风险。

“招商房产的股权激励可以说是‘一大早起床，赶到晚上的聚会’。 ”被誉为“股权激励专卖店”的上海荣正投资咨询有限企业董事长郑培敏表示:“2005年股权改革开始时，深交所提出应该对招商引资房地产进行股权激励，他们找到了我们进行咨询。 但是，多年来，招商房地产的股票多次启动，又多次被重打，多次被重复，如今终于难产，但仍然受到市场的谴责。 招商地产可以说是近十几年来激励国有企业所有权艰难长征的真实写照。 ”

改革开放之初，国有企业改革被提上议程，但探索国有企业经营者激励约束机制，激发国有企业活力成为国有企业改革的首要议题之一。 1987年底国有大中型公司普遍实行承包制，1994年前后开始对国有公司经营者实行年薪制，再到1996年出现股权激励雏形“期股制”，对国有企业经营者的激励约束机制的探索一直没有停止。

1999年，党的十五届四中全会通过的《中共中央关于国有公司改革与快速发展若干重大问题的政策决定》，积极探索资本、技术等生产要素参与收入分配的途径，进一步推动了国有股权的激励。 “在所有的生产要素中，管理要素是公司的房子，技术要素是科技人员，也就是说在政策上确定了国有企业股权激励的合法性。 ”郑培敏说。

股权激励的政策出台后，相关法律法规也呼之欲出。 2000年，国务院十五部委组成了以陈清泰为组长、吴敬琏为总顾问的“中国公司家激励与约束机制研究”课题组。 除此之外，中国证券监督管理委员会、财政部还将起草《上市公司股权激励管理办法》。 但是，由于当时《企业法》和《证券法》没有进行相应的修改，加上国有企业改革面临困难，股权激励被搁置为更加激进的改革措施，这一“管理方法”也未能出台。 国有企业的股票激发了快速发展的势头，一段时期进入了政策空白期。

直到2005年股权分置改革开始，国有企业股权激励终于又迎来了难得的契机。 “当时，为了提高上市公司股权分置改革的热情，监管层提出了‘宁根加大棒’的政策。 “大棒”意味着不改变股票就不允许再融资，“宁根”是股票的激励。 当时，首批试点股份公司之一清华同方申请试点的原因之一是，全流通后，企业的期权激励等计划可以实施。 ”。 郑培敏说。

2005年12月31日，《上市公司股权激励管理办法(试行)》公布。 2006年1月1日，相应修订的《企业法》和《证券法》也正式实施； 此后，2006年3月和10月，《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试点办法》( 8号文)和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试点办法》) 175号文)相继发表。

“当时，许多国有企业等待股权激励已有多年，在有法律法规依据后，许多国有企业高管终于感到国有企业激励的‘春天’到来了！ ’一家北京地区国有企业上市公司董秘告诉记者。

2006年，14家国有上市公司公布了股权激励计划，从当年实施股权激励的9家国有上市公司来看，5家公司已经在行使权利，从收益统计情况看，被称为“国有企业股权激励第一股”的双鹭药业于2009年8月19日首次出现。

但8年后，我们发现，国有上市公司的股权激励在2006年的“春天”如此短暂。 从2006年至今公告股权激励的604家上市公司来看，国有上市公司有87家，仅占总比例的14%。 特别是在股权激励高峰期的年、年和年，公告股权激励的上市公司分别达到113家、101家、127家，同期，国有上市公司只有8家、11家、8家。

年9月2日，在中国证券报主办的“上市公司员工持股激励峰会”上，众多政府官员、上市公司高管、行业专家围绕员工持股激励展开了激烈讨论。 在非公开场合的交流中，许多民营企业的上市公司高管期待着股权激励，而国企上市公司的高管却迫在眉睫。

在此次论坛的会场外，上述国有企业上市企业董秘会见了参与此次论坛的同一领域民营企业的同行竞争对手董秘。 他对中国证券新闻记者说:“我们两家公司直接是同行的竞争对手，但人家是民营企业，已经进行过两期股权激励。 我们也想和人比较股权激励，但我们是国有企业，股权激励计划四五年。 什么时候能出来还不好。 很难说出来。 国有企业并不像民营企业那样想做就做，国有企业创造股权激励的时候障碍很多，困扰的地方也很多。 前段时间招商引资房地产的股权激励可以证明情况。 ”。

“与民营上市公司相比，国有股权激励机制如此之少，首要原因是国有上市公司受到证券监督管理委员会和国资委的双重监管。 在这种情况下，对国有上市公司实施股权激励的绩效要求更加苛刻，计划设计的约束条件越来越多，激励对象的收益设置了确定的上限，给国有上市公司实施股权激励带来了非常大的困难和阻力。 ”郑培敏说。

的红线约束

“我们的股权激励是为了照顾公平，促进长期快速发展，企业额外出台政策，不允许董事和高管在任期内全部锁定、出售。 现在股价下跌，税金也必须提前支付，粗略计算不仅得不到激励，还会吃亏。 ”。 安切洛蒂( 10.13、0.070、0.70 ) )董秘张晋华告诉中国证券新闻记者。

安泰科技是国有企业股权激励中第一家获得行权并盈利的国有企业上市公司，一直被视为国有企业上市公司股权激励的典范，在向中国证券报记者叙述股权激励实施的历史时，张晋华坦言“喜忧参半”。

年和年两次权利行使顺利进行后，安泰科技因年业绩达不到第三次权利行使期的权利行使条件，被授予93名激励对象，但不符合权利行使条件共注销403.404万件股票期权。 但随后发现，安泰科技股之所以鼓励第三次行权流产，并不仅仅是因为业绩没有达标。

安泰科技董秘张晋华告诉中国证券新闻记者:“外因达不到我们的业绩，相差数百万左右，内因是我们主动放弃的。” “即使第三次行使权利，收益也不能超过国资委规定的工资收入的40%，因此只能放弃。”

张晋华所指40%的红线是指，根据国资委2008年发布的《关于规范国有控股上市公司股权激励实施问题的补充通知》( 171号文)，在行权比较有效期内， 激励对象股权激励收益占本期股票期权(或股权增值权)授予时的报酬总水平)股权激励收益在内)的最高比重，国内上市企业和国外惠普企业基本上不得超过40%的股权激励实际收益超过上述比重的，仍需行使 事实上，年内，安泰科技的第二轮跑权差点触及40%的红线而流产。

“而且，这条红线在实践中的可操作性也不强，包括证券登记企业在内，不能合作实施。 另外，超过40%的部分怎么捐赠？ 捐赠给谁？ 这些不容易操作。 因此，红线的40%越来越“纸老虎”。 ’郑培敏坦白了。

除40%的红线外，国有上市公司在实施股权激励方面还面临着各种红线。 根据2006年9月国资委和财政部联合发布的《国有控股上市公司(境内)股权激励试点办法》( 175号文)的规定，上市公司首次实施股权激励计划授予的持股比例应控制在上市公司股权总额的1%以内。

“但是，我们是设计院改制上市的企业。 对人力资本的依赖度非常大，全企业有四五千人，但市场价格在中央企业上市企业中很小，所以1%的比例根本不够。 ’中国海诚董秘胡小平告诉中国证券新闻记者。

因此，经过中国海诚的几次努力，其两期股权激励的比例分别达到3.50%和3.89%。 但是，即使有这样划时代的进展，也很难满足中国海诚对股权激励的诉求。 中国海诚表示，结合企业优势和快速发展，前两期股权激励力度依然不足，因此不排除企业未来制定第三期股权激励计划的可能性，但他们很快将面临另一条红线。 根据《175号文》，上市公司所有比较有效的股权激励计划涉及的目标股份总数累计不得超过企业股本总额的10%。 但是，与1%的红线还能突破相比，这条红线现在看起来很难突破。

“两次通行权后，我们授予的总比例已经达到7.39%，离10%的红线不远。 但是，作为像我们这样性质的公司，股权激励不仅是金手铐，也是引发人才的必要手段。 我们希望这条红线将来会被打破。 否则，只能通过增资或收购的方法扩大股东权益以增加股票的激励份额。 ”胡小平说。

除股权激励的设置画了红线外，国有企业股权激励在预期业绩上还画了红线，其行权绩效条件十分苛刻。 根据《171号文》，上市公司授予激励对象股权时的预期业绩水平必须在企业过去3年的平均业绩水平和该领域的平均业绩(或目标公司的50个百分点值)水平以上。 激励对象行动权时的预期业绩水平应当结合上市公司所处领域的周期性，根据授权时的业绩水平提高，不得低于企业同领域的平均业绩(或目标公司的75个百分点值)水平。

“我们是唯一的轻工领域设计院上市企业，在中国资本市场上没有找到完全瞄准的公司，所以后来选择了建筑领域的一点点企业作为瞄准对象。 但是，这样就像铁路建设一样，也是建筑领域的子领域，但它实质上是相对垄断的领域，和我们这样充分竞争的领域性质不同。 例如设计院上市企业也有化工领域，但和轻工业不是一个领域，所以我们也必须应对。 ”中国海诚董事会办公室主任马志伟对中国证券新闻记者说。

国有企业股权激励的行使权条件高低在应对民营企业时更为直观，蒙牛充分说明了所有制度性质变更前后的股权激励。 2009年7月，仍属于民营企业的蒙牛授予旅行权的价格为18.54港元，共计8880万份购买权，公告仅8天就被否决4个月后，依赖中粮的蒙牛11月发行权价格为24.40港元，共计8903万份购买权。 但是，通行权价格从当时的18.54港币上涨到24.40港币，股权激励门槛明显上升。

长信息表示链

中国海诚的股权激励之路看起来很顺利。 年12月，中国海诚公告股权激励案，年2月征得国资委同意。 “大家可能会惊讶，我们是怎么在两个月内结束的？ 但事实上，2007年上市后，我们实施了国资委的信息表达和股权激励计划，为了达到一定的激励效果，一直在寻求政策突破，国资委相关领导也表示同意和理解。 但是，从开始留言表达到突破花了4年时间。 ”马志伟对中国证券报记者表示:“股权激励计划的制定和实施是一个庞大的系统工程，所有关系都需要调整。”我们的经验可以用一句话概括。 那是“困难”。 ”。

在“难”一词的背后，令人意外的是，中国海诚至今股权激励比例最高，也是第一家出台二期股权激励计划的国有上市公司，其他国有上市公司的股权激励之路有多难，更值得思考。

郑培敏说:“以我们进行的股权激励为例，从入场算起，国有企业的股权激励也需要一年的时间。 而且，国有企业股权激励方案中有三分之一的方案无法通过国资委这个关口。 相比之下，民营企业只需要两三个月。 ”

这几个在上海家化所有制性质变更前后的股权激励实践中表现得更为直观。 2006年，还属于国有控股上市公司的沪家化第一个限制性股权激励计划，2008年刚在股东大会上审议通过，可谓“好事多磨”。 年4月，沪家化在100%股权转让平安集团下属的平浦投资完成仅一个月后就公布了最新的限制性股票激励方案，但间隔时间又这么短。

“国有上市公司的股权激励信息表达链非常长。 这决定了国有上市公司股权激励周期长，难度大。 ”郑培敏说。

与中央企业相比，地方国有企业往往要经过当地市国有资产管理委员会、省国有资产管理委员会和国务院国有资产管理委员会的多层审查，信息表达和实施的难度更大。 9月2日，在中国证券报主办的“激励员工持股峰会”上，广州市国资委辖下的广州浪奇总经理陈建斌表示:“我们每次跨越门槛都要提高条件，最终激励股权的执行条件越来越高。 收益、净利润均比去年同期增长30%以上，还纳入了市场价格相关指标，要求当年最终收盘价同比增长10%以上，不能低于同期。 我们的股权激励是去年7月授予的，年是第一个权利期间，但是条件比较高，不能行使权利，所以很遗憾。 ”

“地方国有企业在向上方申报股权激励方案的过程中，一方面经过层层编码，业绩指标不断上升； 另一方面，由于人员范围和股数方面缩小，股权激励的难度更大，因此，针对中央企业，地方国企实施股权激励，达到股权行使条件的例子要少得多。 ”郑培敏说。

信息表达链和实施周期长也容易导致国有企业股权激励错过最佳时机，招商引资房地产首次股权激励沉砂，“股权激励实施条件为‘两低’——业绩低、股价低。 但是，以招商房地产为例，2005年开始了信息表达。 信息表现到2007年大盘已经6000点了。 这个时候，实施股权激励有意思吗？ ’郑培敏告诉记者。

不过，目前国务院国有资产管理委员会正在考虑将国有资产激励审批备案权力下放到各地国有资产管理委员会，相关法律法规预计将于年底出台，地方国有资产激励信息彰显链长的问题预计将有所缓解。 据记者观察，今年8月29日，广汽集团股权激励计划经广东省国资委批准，随后于9月1日经证券监督管理委员会无异议备案，无需向国务院国资委报告，成为该政策落地的首例。

但郑培敏表示，总体而言，国有企业股权激励信息表达链长度的问题，未来仍难以发生重大变化。 因为，国有企业的股权激励存在根本性的问题。 没有人格化的出资者。

“国有企业的最终出资人是国有资产委员会，没有一个体格齐全的出资人，所以领导班子中大家都不想负责，所以平衡问题特别重要，最后的结果是你好，我好，大家好。 计算了民营公司的最终出资人是业主本人，股权激励如何成为业主。 民营公司中也有平衡问题，但不如国有企业扭曲。 如果国有企业扭曲或夸大公平问题，任何事件都会稳定和谐，最后都会过剩。 ”。 郑培敏说。

由于没有人格化的出资者，国有企业的股权激励容易陷入各种利益纠葛。 根据国务院国资委和证券监督管理委员会的规定，上市公司股权激励的对象必须是上市公司的员工，作为国企上市公司大股东的集团企业不在此列。 此时，上市公司在就股权激励表达集团企业信息时，需要集团企业的“度量”，集团企业领导人对此必须“五味杂陈”。

国有企业上市公司与集团兄弟公司之间的优势平衡不言而喻。 “还是以招商房地产为例，其股权激励首先必须面对的问题之一是在招商局集团内部取得平衡。 招商地产做好了。 那艘招商轮船会做吗？ 招商银行做吗？ 招商证券做吗？ 各方面都必须取得平衡。 ’郑培敏告诉记者。

国有企业上市公司内部也存在优势平衡问题。 通过总结已经发表公告草案的国有上市公司股权激励的例子，可以发现两个明显的优势。 一是参与股权激励的人数特别多。 二是高级管理层授权额非常少，股权授权扁平化。

比如中国海诚，第一期股权激励中，总经理严晓俭的授权额只有5.1万股，占授权总量的比重只有1.28%，其他10位高管的人均授权额也只有4.5万股，核心技术骨干的人均授权额仅为4.5万股。 相比之下，探亲者二期股权激励总裁彭昕的授权额为195万多股，占授权总量的比例更是达到了60%。

政策框架有待改革创新

8年前，国有企业股权激励作为股权分置改革的配套措施，开始在上市公司中实施。 随着时间的推移，市场环境和薪酬水平已经发生了巨大的变化，国有企业所有权激励原有政策框架也不合时宜。

如果国有企业股激励力小、难度大、大到“鸡肋”，国有企业股激励还有必要吗？ 9月2日，参加“上市公司员工持股激励峰会”的多家国有企业高管在接受中国证券报记者采访时表示，尽管有这么多困难，但国有企业股权激励仍是“必要的”。

从中国海诚的实践来看，其第一期股权激励于年3月实施，至年3月解锁，两年来154个激励对象中只有1人离职，股权激励在一定程度上起到了“金手铐”的作用。

“并且，我们在制定二期股权激励机制时，充分考虑到一些首期激励对象特别优秀，获得了晋升或更好的快速发展平台，将他们纳入了二期股权激励机制。 我认为股权激励对本公司的快速发展还是有帮助的。 虽然不能说快速发展依赖股票激励，但至少起到了正面的辅助作用。 ”马志伟说。

而且，对于像中国海诚这样处于充分竞争领域的科技型公司来说，股权激励已经成为“不得不”的事情。 “对许多科技型公司来说，股权激励不仅仅是‘金手铐’，没有股权激励就无法吸引人才。 而且，在科技型公司中，股权激励形成了多米诺效应。 别人可以做吗？ ”郑培敏说。

这也很大程度上可以解释为什么目前宣布股权激励的上市公司集中在创业板和中国海诚所在的中小板。 在这种情况下，许多接受中国证券报采访的国有企业高管和行业专家呼吁，在设定国有企业股权激励的行使权指标和股权激励的红线时应避免“一刀切”。

计划股权激励计划的上市企业的干部表示:“作为国有企业的上市企业，希望享受与民营企业相同的‘国民待遇’。 如果是不同的待遇，我希望可以像垄断性的国有企业一样进行划分。 我认为我们应该加一点限制条件，我们的企业处于充分的竞争型领域，与民营企业公平竞争。 实行股权激励需要设立民营企业不存在的红线。 这对我们不公平。 所以，虽然都是国有企业，但我们不希望“一律”，而是希望能根据国有企业的性质实行不同的政策。 ”

当然，对于国有资产管理委员会来说，在批准国有资产激励时也有自己的困难。 “放任不管会死，放任不管会混乱”的矛盾，决定了国资委在审视国有企业激励时会更加谨慎。 长期以来，国有企业的股权激励之路并不顺利。 “国资委设置的红线很多都很苛刻，但从国资委的角度来说，它也必须鼓励先进的东西。 例如，在“75分”的红线上，原国资委主任李荣融在任职时强调了中央企业以领域前三位为目标。 国资委在设置这些红线时也加入了自己的大致和逻辑。 基于以往国有企业改革中的一点教训，从国有企业委员会的角度考虑，它宁可少一点，保证要做的事都经得起考验。 ”郑培敏说。

根据专家的建议，国有企业股权激励政策的调整需要处理三个问题。 没有人格化出资者，信息表达链长，激励力不足。 首先，目前正在蓬勃推进的国有企业改革，使其有机会处理不太人格化的出资者，混合所有制度改革，引进民间资本和境外投资者，利用产权多元化的经营结构，加快包括股权激励在内的经营决策的效率。 其次，信息表达链长度的问题预计将得到缓解。 据悉，国务院国资委正在考虑将国企股权激励审核备案权限下放到各地国资委，相关法律法规预计将于年底出台，但审核备案权限中只包含了它们的复印件，政策红线是否有调整还是个未知数。 另外，激励力度不足的问题非常突出，也是当前需要处理的核心问题。

专家强调，要应对激励不足，必须打破现有国有企业股权激励政策的红线。 首次实施的股票数量大体不超过股本总额的1%； 股权激励收益不得超过薪酬总水平的40%； 股权激励计划股权总数累计不得超过企业股权总额的10 %……以上股权激励的政策要求已不能适应当前的市场竞争环境。 与民营公司相比，国有公司必须提高管理效率，完善资源配置体制，这需要必要合理的激励机制。 (本报记者陈光、万晶对本文也有贡献) )。