“民企杠杆不降反升背后：怎么突围高杠杆之困”

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7月以来，国务院常务会议、中央政治局会议调整的下半年宏观经济政策，向市场展示了前期杠杆率进入稳定杠杆率阶段。 我国宣布将从杠杆化进入稳定杠杆化，是因为今年以来实体经济杠杆率上升势头稳定。

日前，国家金融快速增长研究所( nifd )公布的最新权威数据显示，截至2009年第二季度末，包括居民、非金融公司和政府部门在内的实体经济杠杆率比去年年底上涨0.6个百分点至242.7%，基本稳定。

但是，稳定杠杆并不意味着杠杆告一段落。 下一个杠杆作用点是比较国有企业、地方政府的结构杠杆作用。 从nifd公布的各部门杠杆率数据可以看出，我国杠杆率的结构性问题依然突出，取得的进展有限。 许多业内人士认为，中国要实现良好的杠杆化，关键是优化杠杆结构，其背后的根本出路是走出体制困境，通过改革改变市场与政府的关系。

目前，我国的举债取得了那些阶段性的进展？ 这些突出的问题需要进一步处理吗？ 下一个宏观政策的制定需要注意什么？ 杠杆问题是中国在经济转轨过程中的镜像，折射出的是中国要经历的新一轮改革开放的涅槃，过程是艰难的，但正是因为清晰而无痛苦，才能冲破杠杆的困境，不是吗？

前期杠杆率政策逐渐生效，中国宏观杠杆率上半年基本稳定，仅上升0.6个百分点。

从部门来看，杠杆率上升的首要推动力仍来自居民部门，上半年居民部门杠杆率累计上涨2个百分点至51%。 虽然增长率比去年同期减缓，但实际增长率依然很快。

国家金融快速增长研究室副主任张晓晶对证券时报记者表示，本期居民部门杠杆率面临的最大问题是快速增长，过去两年分别上升了5.7个百分点和4.1个百分点，年上半年一直保持高位，给宏观金融体系带来了一定的风险。 但是，从长期趋势来看，居民部门的杠杆率不太容易下降，将来会成为实体经济加的主力。 只是，随着住房贷款增长率的下降，未来居民杠杆率的增长率会减缓吧。

除居民杠杆率上升外，上半年非金融公司部门和政府部门杠杆率均有所下降，两者合计下降1.4个百分点。 其中，政府总杠杆率下降0.8个百分点，包括中央政府和地方政府在内的杠杆率下降。

然而，张晓晶表示，历经年深至今，更大的几个变化是，地方政府隐性杠杆水平下降，以融资平台和ppp (政府与社会资本合作)为代表的政府隐性债务增速大幅下降，主要以政府资金为支撑 应对地方政府隐性债务扩张是政府部门举债的中心。

但是，堵住“后门”时，并且要多开放“前门”，适当增加显性债务。 即要适当提高地方政府的常规债务限额和特别债务限额，保持地方政府投资支出的稳健性。 然后，适当提高中央政府的杠杆率。

“我国政府部门拥有大量资产，适当提高政府杠杆率可以控制风险。 在结构杠杆作用的大背景下，期望继续推进公司部门杠杆作用，需要其他部门的杠杆率作为支撑。 目前，居民杠杆率上升已经成为“独木难支”，政府杠杆率需要适度提高。 ”张晓晶说。

另外，从金融强力监管政策持续发力来看，我国金融杠杆率降幅明显。 与实体经济部门的杠杆率以债务结余占gdp (国内生产总值)的比重来描述不同，金融杠杆率反映的是金融部门内部的资产负债关系，是以金融同业资产或同业负债结余占gdp的比重来衡量的。

根据nifd的估算，金融部门的杠杆幅度很大，已经回到了年水平。 如果金融杠杆继续推进，预计未来银行持有的其他金融机构债权占总资产的比例仍将下降。

民营企业被国有企业“挤出”

我国的宏观杠杆比率正在稳定，但结构还很难说是优化的。 对上述居民部门进行杠杆化，除了不会提高政府总杠杆率，特别是中央政府的杠杆率外，目前我国杠杆率存在的最大结构性问题，可能不是公司部门内所看到的分化。

上半年，非金融公司部门杠杆率从0.6个百分点降至156.4%，公司杠杆率在年一季度达到160.9%的高峰后持续下降，目前水平比高峰期下降4.5个百分点，除今年一季度略有反弹外，下降趋势已维持5个季度，

然而，值得观察的是，上半年国有企业和民营企业举债分化现象明显，从公司资产负债率来看，国有企业举债，民营企业举债。

张晓晶解释说，民营企业的资产负债率上升，是因为资产减少严重，资产和负债缩小，被动举债。 第二季度末，民营工业公司债务比去年年末减少0.3%，但总资产大幅减少7.8%，总资产相对债务以更快的速度减少，民营企业资产负债率被动上升。 相反，国有企业的资产负债率在下降，也为债务的减少做出了贡献，但更大的贡献是资产的上升。

民营企业进行杠杆化可能与外部直觉不同，但原本上半年债市相继出现的“雷电”背后，被认为是错误地伤害了民营企业，使民营企业遭遇了强大的杠杆化。 但实际上，民营企业的被动举债与民营企业债券违约潮具有相同的方向——民营企业融资环境恶化下的挤出效应。

恒大集团首席经济学家任泽平对证券时报记者表示，多年来，民营企业的盈利能力一直强于国有企业，但今年出现了逆转。 国有企业盈利能力的提高是由于环境保护考核、行政化降低产能等影响导致的上中游领域的涨价，而上中游领域多为国有企业，因此涨价带来了国有企业利润增速的明显转变。

“此次国有企业举债与收入或资产方面的改善有很大关系。 但是，在价格因素主导公司利润变化的情况下，迄今为止的利润改善充其量只是暂时的名义改善，公司的投资效率并未出现趋势性恶化。 从债务与收益的比例来看，国有企业的状况还没有好转，仅从偿债能力来看，国有企业的债务风险仍然很重。 ”。 国家资产负债表研究中心高级研究员刘磊说。

张晓晶还表示，这家民营企业的杠杆效应不是经济复苏带来的积极杠杆效应，而是融资环境恶化和国有企业挤出效应共同作用下的被动杠杆效应。 一方面，信用收缩期融资价格大幅上涨，公司利息支出大幅增加，另一方面，上游领域侵蚀中下游领域利润，资金链紧张对公司经营利润和利润留成比例的影响，导致权益资本占有率下降。 这种杠杆转移不具有良性特征，是在旧问题没有得到彻底处理的情况下滋生出来的新问题。

“未来公司杠杆率的下降越来越多。 还是要依靠深化改革、扩大内外开放，促进领域充分竞争，实现市场化明确。 ”任泽平这样说道。

中国高杠杆集中的行业主要分布在地方政府、国企和房地产领域。 房地产行业也存在深刻的体制机制问题。 任泽平表示，对房地产行业进行杠杆化的根本原因是涨价预期的存在。 为什么有涨价的前景，一是因为多年的城市规划不科学，大城市土地供应不足，二是由于我国过去长期货币过剩等原因，房地产诉求不断提高。

“由于发达国家城市化的经验，长期以来，人口一直流入大都市圈。 但是，我国土地供应向三四线城市倾斜，一二线城市供应地紧张。 任泽平说:“人口是诉求，土地是供给，金融是杠杆作用。 因此，人的分离、供需不匹配是我国一二线城市高房价、三四线城市高库存的根本原因。 ”。

房地产行业的杠杆作用最体现在居民部门的个人住房贷款上。 另一方面，在以个人贷款、住房贷款为主的个人中，长时间贷款维持高位，目前的余额接近24万亿元。 但是，受限制性购房政策的影响，今年以来，住房贷款高位放缓，同比增速基本恢复到年住房市场刺激政策启动前的水平。

但另一方面，值得警惕的是，今年上半年，居民部门举债的主力为短期支出贷款，目前余额超过7万亿元，比去年同期增长30.3%，远远超过居民所有贷款增速。

“短期贷款急剧增长的背后，是个人贷款的崛起，还是短期贷款资金违约流入房地产？ 如果是前者，与之相对应的应该是社会支出品零售总额的高增长。 但现实是，今年以来，社会支出品零售总额的名义和实际增速几乎都降至近年来的新低。 ”任泽平这样说道。

预计楼市涨价将是房地产行业杠杆作用的根源，相反，即使预期房价下跌、房地产价值减少，房地产行业的杠杆作用也可能无法实现。

“这是大家对房地产去杠杆化的误解，即使房地产价值下降，杠杆化也无法实现，这是现实。 ”张晓晶表示，即使完全不在发达经济区块进行房地产投资，银行的新增融资也将集中在房地产融资上。 我国房地产贷款相关信贷约占银行信贷的40%，居民抵押贷款仅占20%。 相比之下，中国房地产吸收的杠杆率却没有“可怕”。 对银行来说，居民抵押贷款仍然是最安全的贷款。

“随着社会富裕程度的提高，房地产在财富中的重要性不断上升，发达经济区块的房地产占国民财富基本的50%以上，中国不到40%。 ”张晓晶说。

但是，中国在这方面的结构性问题可能依然突出。 平安证券首席经济学家张明表示，中国居民杠杆率分布严重失衡，在二线城市被迫举债购买住房的中产阶级年轻人是中国社会杠杆率最高的群体，金融脆弱性最强。

7月以来，国务院常务会议、中央政治局会议调整的下半年宏观经济政策，向市场展示了前期杠杆率进入稳定杠杆率阶段。 上半年阵雨般的各种杠杆政策叠加后，市场信用急剧收缩。 那时，之所以及时进行宏观政策微调、边际宽松货币政策和金融监管政策，辅以更积极的财政政策，是为了平衡杠杆作用和风险防范，防范处置风险的发生。

“上半年各政府部门杠杆化程度较高，各部门从自身角度制定杠杆化政策，缺乏协调性，没有考虑到不同政策的影响会产生共鸣。 ”nifd理事长李扬说。

摩根大通中国首席经济学家兼中国股票战略负责人朱海斌对记者表示，不要过分夸大上半年举债带来的负面影响。 举债始于年下半年，全年影子银行、社融规模出现明显下行，年仅延续了年举债过程。 但是，上半年举债的结果看起来猛烈，是因为政策组合发生了巨大的变化。

年是扩张性的财政政策，对中性偏上的货币政策和金融的强力监管，得益于积极的财政政策，年基础设施投资增长率依然很强。 但到了年，政府同时收紧财政政策，再加上收紧的货币政策，使得信贷环境迅速恶化。 ”朱海斌说。

因此，在杠杆化的过程中，合理的政策组合和步伐的协调，是实现平稳杠杆化所必须的“艺术”。

朱海斌认为，鉴于结构性举债任务的继续，以及今年年底至明年上半年经济下行压力逐渐加大，下一步的宏观政策应保持“积极财政政策+稳健货币政策”的组合。 其中，积极的财政政策不仅包括加大之前流传下来的意义上的基础设施投资，还应该包括切实推进减税下调费用，随着税收征管力度的加强，税率下调的步伐可以更大。

货币政策方面，目前边际放宽，市场流动性充裕是以诱惑银行增加信贷投入为目的的。 但是，市场上担心货币政策的调整会不会回到以往的“放水”的道路上。 虽然决策层已确定不进行“洪水漫溢”般的强烈刺激，但如何把握政策转变的力量，防止再次发展为过度宽松，不浪费举债的努力，考验着央行掌握货币政策力量的妙招。

张晓晶认为，客观上，目前的宏观调控体系还没有完全摆脱多年来形成的“收则死、放则乱”的老毛病。 即使是政策的极限缓和，也有可能在执行中变形而变形。 对于定向控制这样的结构性操作，如果在一定的政策空之间局部展开，在各种对冲机制的作用下，也有可能产生整体意想不到的政策结果。 防止目前特别是流动性缓和后带来的变相举债，恢复特别依赖房地产和基础设施两大部门拉动经济增长的旧模式。

“杠杆的困难在于体制的困难。 必须去杠杆让市场整理机制发挥作用，打破政府兜底的幻觉，固化约束。 根本出路仍然是推进改革，以市场经济为基本信仰，并据此调整政府行为。 ”张晓晶说。