“不能用标准化思路来推进资产证券化”

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美国的教训值得我们牢牢记住。 资产证券化应以防止系统性风险流失为要点，从防范和逆向选择参与者的道德风险入手，完善对资产证券化产品的信用风险度量体系，使资产证券化业务真正成为“盘点”、资本结构优化的利器。

资产证券化在我国处于起步探索阶段，但发展迅速。 在国内外的资产证券化实践中，担保债务凭证( cdos )是资产证券化业务中最多、最复杂、最具代表性的产品。 截至6月10日，中国共发行资产证券化项目268个，累计发行量2211.56亿，其中cdos项目( 51.8% )，发行量1742.59亿元) 78.79%。 资产证券化业务在我国被赋予了充分利用资本存量、优化资本结构、提高资产流动性的重要功能，受到行业各方的重视和关注。 但是，目前市场上倾向于将其标准化，而忽视了资产证券化产品的私有属性所隐含的风险。

资产证券化产品本来就是私募基金，有着不同于标准化公募债券的内涵。 从产品设计来看，资产证券化项目通常分为几个层次，其中优先级高、信用评级高，在公开市场上可交易的产品公开发行债券特点强，但其多样性、复杂性和不透明度远远高于公开发行债券产品； 没有后等级、常规私人发行、低信用评级或信用评级的证券化产品往往是不透明的。

从资产分类来看，虽然资产证券化产品比以前在理财业务特别是“非标准化债权产品”的设计和交易上有了越来越多的监管，业务更加透明和规范，但资产证券化产品仍然是非标准化的民间债权产品。 从发行方法来看，目前我国资产证券化产品在银行间市场交易，要求机构投资者之间有限的交易所市场，投资者数量不得超过200人，这些规定具有明显的私募债券特征。

虽然美国的cdos只在私募股权上发行，但2005年以后，随着以cdos为代表的资产证券化产品的高速发展，各参与机构无视其与标准化公募债券类产品的差异，2007年至2008年基础资产风险的暴露，产品风险迅速引发投资银行 不仅给资产证券化参与者带来了巨额资本金损失，把世界拖进了金融危机，引发金融危机主要途径和载体的cdos产品也没有恢复到危机前的规模。

在盈利的动机下，作为资产证券化产品的设计者、发行者、市场经营者或产品投资者，美国投资银行忽视了cdos产品促销与之前流传的标准化产品公开募集的区别，放松了产品基础资产的质量控制和风险控制，在金融危机中付出了沉重的代价。 根据国际衍生品协会( isda )年的统计，全球12家主要投资银行从2006年到2007年在cdos产品上直接资本金损失超过2100亿美元，这12家主要投资银行2006年的净资产为8162亿美元。

国际风险评级机构采用标准化的公募债券评级方法，对最多的杂结构化产品cdos进行了评级，大大低估了资产证券化产品的风险水平，对投资者造成了很大的误解。 在cdos市场崩溃之前，市场急剧地发现，对于具有高度私有属性的资产证券化产品，光靠信用评级是不够的，还需要越来越多的风险度量和反应机制、投资者自身的风险识别评估能力。

“前事不忘，后事之师”指出，我国资产证券化以防范系统性风险流失为要点，从防范和逆向选择参与者的道德风险入手，完善对资产证券化产品的信用风险度量体系，真正优化资产证券化业务，优化资本结构。

其一，建立多元化的风险转移分担机制，防止产品风险系统性溢出。

目前，在我国资产证券化初期的实践中，产品在商业银行之间的相互购买还很普遍，据此，基础资产的风险并没有完全脱离银行体系。 目前的资产证券化规模还很小，但必须防患于未然，防范产品风险系统性溢出。 借鉴金融危机后欧美cdos市场监管的实践，引入多元化的投资主体分散产品风险，建立基于信用评估风险调整的风险监管机制，充分利用压力测试等现代技术手段，防止产品风险系统性溢出，是比较有效的方法

其二，严格控制基础资产池的门槛和质量控制，防范道德风险和逆向选择。

资产证券化产品的收益率从根本上取决于基础资产池的收益率。 一般来说，资产池的收益率越高，扣除中介服务机构的各种服务费用后，证券化产品的收益率也越高。 但是，高收益率往往意味着基础资产池质量的下降。 美国资产证券化初期，股东级和垃圾级的cdos产品由投资银行自身持有，可以降低产品的道德风险，让投资者越来越有信心。 但是，随着监管机构对持有垃圾级产品的风险资本准备提出了较高的要求，投资银行持有此类资产的比例迅速减少。 投资银行产品风险负担失衡，cdos产品基础资产池质量逐渐下降，次级债券和中间cdos产品在基础资产池中的比重越来越高，最终由于次贷危机导致cdos市场崩溃，转入全球金融危机。 因此，我国在资产证券化实践中，高度重视基础资产池的门槛和质量，通过资产证券化中介服务机构分担产品风险降低道德风险和逆向选择，同时统一管理、统一监管资产证券化工作，不分散监管力度。

其三，完善资产证券化产品的信用风险度量体系，促进信用风险市场化。

根据美国的教训，在cdos市场高速发展的过程中，一方面信用评级技术、数据和模型的构建不成熟，尤其是cdos产品的历史违约数据不足，评级机构越来越多地使用常规的企业债券违约概率模型进行估算。 另一方面，旺盛的市场诉求迫使评级机构放松了对评级过程的监管和审查，cdos评级存在部分虚高现象和强烈的主观。 我国公募债券信用评级市场还处于初级阶段，对以cdos为首的资产证券化产品，还需要信用评级机构引入新的判断技术和判断方法，培养具有风险判断和处置能力的机构投资者群体，也是完整的资产证券化产品信用风险度量体系的重要一环

(作者公司；国信证券博士后事务所) ) ) )。