“监管套利催生现金重组新玩法”

本篇文章2768字，读完约7分钟

趋利避害是资本的本能。 随着新版重组方法的施行，上市公司在重组设计中各显神通，其中尤以以规避审查为目的的现金并购模式最为盛行。

据上海证券记者整理，由于新的重组方法避免了对重大现金购买、出售等行为的审查，许多重组方案开始用现金支付，出现了按需定制的“分割式”重组。 预计不久重组将细分为“现金收购+定增再融资”的设计。 此外，企业将资产交换一体化方案分解为资产出售和资产为两个独立的方案。

“这样的设计符合新的重组方法，可以大幅提高运营效率，本身无可厚非。 》投行的资深人士对记者表示，必须注意的是，并购纯现金与客户的利益捆绑较少，如何保障目标资产的后续运营效果是个问题。 另外，如果在许多重组之前由于内部交易而被否定，但是现金收购没有得到批准，那么如何对内部交易追究责任呢？

现金重组的奥秘

今年11月23日，新版《上市公司重大资产重组管理办法》(简称《重组办法》)施行。 其中备受瞩目的是，证券监督管理委员会取消了对不构成借条上市的上市公司的重大认购、出售、资产互换行为的审查，以现金为对价的重大资产重组将免于审查。

对于新建的重组高速公路，上市公司当然不会坐视不管。 事实上，在最近的一些重组方案中，现金支付的重组模式开始增加。

例如，债台高筑的山水文化将于本月10日揭开重组的面纱，企业拟通过支付现金的方式，从张涛、五岳天下、艾格拉斯等7个交易对手手中沃无限100%认购股份。 后者经营手机游戏业务，估计值约3.6亿元，此次收购构成重大资产重组。 “山水文化及其前两大股东负债累累，此前的定向增发被搁置。 对企业来说，这次用现金支付可以免于审查，是推进资产重组的最佳选择。 ’市场的人解体。

根据上海证券交易所的数据，截至12月12日，上海市共有6家企业公布了非许可类重大资产重组计划或重组报告草案，其中*st三毛、西部资源、*st天威等3家公司根据上海证券交易所事后审查意见新增修改证明公告后，挂牌

其中，西部资源今年4月公布了定增案，收购的首要目标与此次现金收购的资产基本相同，但上次定增案于今年9月被评审委员会否决。 现在，西部资源开始用自有资金收购资产，利用重组新政的绿色通道拼命回归。 与此相同，舒塔尔的重要资产出售交易以前曾因“涉嫌相关方面的违法审计立案”而被暂停审查，但现在由于该交易不需要批准，被自动“清除”。

更值得注意的是，为了避免审查，许多企业方案创造了新花样。 典型的例子是四川圣达，这家企业11月28日的重组计划分为两部分。 一是拟以10亿元认购杭州长城动漫、湖南宏梦动漫、北京新娱乐兄弟等7家动漫产业链企业，该交易规模达到重大资产重组标准。 二是计划增发长城电影集团、浙江富润、新湖中宝等受众，募集资金21亿元首必须用于补充流动资金。

“从这样做的目的可以明显看出，现金资产收购免于审查，但企业除了通过定向增发获得大量现金，支付收购金外，还有很多剩余资金以弥补现金流量。 ”一位推荐人向记者表示，此次收购的本质是资产重组，但现金资产收购免审，单纯再融资审查较为宽松，整体运营效率大幅提高，资金筹措规模不受限制。

其实，根据重组方法修改前后，现金并购免审的特点，业界预计今后现金并购重组案例将大幅增加。 “企业先用各种变通的手段筹集资金，然后用现金支付的方法收购资产。 ”这些人表示，另一方面，考虑到投资周期问题，pe机构也希望以现金对价的方式退出。

异曲同工的例子是*st新材料。 企业在9月底的方案设计时已经埋下伏笔，设计了将资产互换交易分解成重大资产出售和发行股票现金购买资产两种独立方案。 12月11日，企业公告称，由于证券监督管理委员会取消了对不构成借款上市的上市公司重大资产出售行为的审查，企业撤回了重大资产出售的申请文件。

监管套期保值争论

面对这种规避审查的情况，投票人倾向于认为，如果符合重组方法和其他法律法规，如何设计方案是市场化选择。

但是，市场上的人也表示了担忧。 “过去对重大资产重组的审查很严格，特别是在内部交易等环节，许多重组被暂停或中止。 ”这位相关人士向记者表示，如果只是将对价支付形式从股票变为现金，就能避开这么多重组审查的禁区，那么如何保证交易的公平和公正呢？

以施泰纳为例，6月27日，该公司发布了出售所持湖北大桥63.28%股权和荆州大桥100%股权的重大资产出售报告。 该议案于今年9月被证券监督管理委员会受理。 但是，根据证券监督管理委员会10月17日晚公布的收购重组审查时间表，施塔尔的重组因“涉嫌相关方面的违法审查立案”被暂停审查。 戏剧性的是，根据修订后的重组办法，上述重大资产出售案已经不属于证券监督管理委员会批准的行政许可项目。 据此，施塔尔于11月24日向证券监督管理委员会提交撤回申报材料的申请，表示将尽快完成股权分置工作。

虽然否定了西部资源定向增发带来的资产收购，但现金收购必须避免通过审查，也不可避免地会引起同样的争论。

此外，四川圣达的“分割式”重组，在一般发行股票模式下实施资产收购后，将对配套募集资金的规模、用途进行严格监控。 如果设计为非公开股票发行方案，其募集资金用于收购上述项目，则审查难度将会增加。 因此，分割设计可以将审查的难度降到最低。

* * * ST利用新素材进行资产交换的分解有算盘。 企业重大资产出售，向大股东蓝星集团和相关人员出售北化机100%股等资产，合计成交价27.7亿元。 资产为蓝星集团所持安迪·苏营养集团100%的股份，估计值为125亿元。 资产收购环节仍需审核，但资产出售将免审核，因此可以尽快完成交割，这对于企业的“担保战”至关重要。 该企业连续年度亏损，今年前三季度亏损6亿4000万元，全年再次亏损将停止上市。

山水文化的现金收购方案更令人担忧。 截至今年9月30日，企业总资产4.6亿元，负债总额4亿元，货币资金只有255万元。 如何提取3.6亿元的现金？ 对此，公告称，企业总经理、第二大股东六合逢春实际控制人丁磊与第三方协商，推动该第三方为企业提供资金支持以支付此次交易对价，但能否获得该第三方资金支持尚不清楚。 或者为此，企业在公布重组计划后，仍持续停牌，上海证券交易所正在对企业重组相关文件进行事后审查。

另一个担忧是，由于并购纯现金缺乏与客户的优势捆绑，如何切实保障目标资产的后续运营效果是个大问题，投行部门的智慧也受到了考验。

此外，现金收购重组免审等新规也扩大了监管部门的事后审查工作。 最近，上海证券交易所相关人士明确了事后审查最关注的问题，以新闻发布为核心，关注并购的必要性、业务的协同性、权利人的合规性、目标资产定价的公正性、收益预测的合理性、会计解决的合理性等。 与现金购买行为相比，还关注购买者是否有支付能力、计划实施的不明确性等风险是否充分向投资者提示等。