“上市企业重组失败之“六大杀手””

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年以来，a股有378起并购重组，37家企业并购重组失败

成功的重组家家相似，失败的收购各不相同。

年以来，沪深两市共有378起并购重组案例正在进行中，已完成、被搁置审核或被宣告失败。 其中，9成的并购重组案进展顺利，共有37起故障。 从这37起失败的重组案例来看，《证券时报》记者发现，除交易案分歧、涉嫌目标资产业绩等主观因素外，法律、股价、领域政策等因素也成为并购重组的“客观杀手”。

一号杀手:对政策不熟悉

年12月26日，北斗星通发布公告称，企业重组事宜未通过证券监督管理委员会审核稿。 根据此前公布的预案，北斗星通计划通过“股份+现金”的方法收购华信天线、佳利电子各100%的股权，交易总额预计为16亿100%万元，将切入卫星导航天线等基础产品的开发和制造行业。

相比之下，根据证券监督管理委员会公布的资料，华信天线是实际控制人王春华担任华颖锐兴社长期间投资设立的同业公司，相关知识产权存在法律纠纷风险，工商局新闻调查显示，王春华目前仍为华颖锐兴股东，

此后，北斗星通还表示，目前国内知识产权保护正处于快速发展阶段，企业和中介机构进行了大量尽职调查，对知识产权专家与目标企业的知识产权纠纷进行了细致的拆解和评估，但交易双方的评估还存在差距。

这一失败起因于对知识产权纠纷的评价存在差异。 其实《上市公司重大资产重组管理办法》有确定的要求，即“重大资产重组涉及的资产权利明确，资产的名义变更和转移没有法律障碍，相关债权债务的解决是合法的”。

在上市公司并购重组的过程中，法律法规风险一直被视为成功与否的“生死线”。 其中分为两种完全不同的形式。 一是合并重组各方涉嫌内幕交易等违法行为。 另一方面，并购细节与现有法规矛盾，导致重组失败。

与第一种情况比较，近年来监管层加大了对内幕交易等违规行为的打击力度，一些a股“因相关方面涉嫌违法征信立案，暂停征信”的上市公司。

第二个现象是意外的。 正如最近在市场上成为话题的北纬通信，是受国税67号文的限制，中止重组。 受新规影响，北纬通信3亿7000万元收购杭州手盟的交易中，杭州手盟自然人股东需要承诺不一次性重复缴纳7000万元税款，巨大的资金压力成为了重创重组案的最后一根稻草。

与北纬通信一样，中国高科打算收购方正信托股也因政策因素而阻碍实施。 中国高科此前计划通过定额法收购方正东亚信托40%的股权，并通过控股公司方正东亚信托进入信托领域。 但是，证券监督管理委员会此前规定:“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定领域，由中国证券监督管理委员会另行规定。”金融专利政策的规定增加了上市公司增资重组这类企业的模糊性。

杀手号2 :截止日期

虽然巨额税单“强制停止”北纬通信重组是“官方版本”的原因，但人们经常推敲说，北纬通信此次收购带来的增发价格与股票二级市场价格下跌不无关系。 北纬通信的增发价格为每股25.18元，宣布重组中止前的交易日收盘价为每股19.16元，贴现率约为24%。

这种现象不是一个例子。 在最近a股市场风格的转换下，去年高价确定上涨的中小企业和创业企业持续大幅上涨。 据不完全统计，截至今年1月中旬，已有60多家上市公司出现定价下跌。

面对爆发增发，增发股票的认购者可能就此下调。 例如，獐子岛去年遭遇“黑天鹅”事件，股价暴跌。 企业于去年11月撤回非公开股票发行申请文件，宣布中止约14亿元的增资计划。 再往前一年5月，恒逸石化也因同样的原因被公告。 由于市场低迷，企业股价和定增底值下跌严重，企业未能在6个月的比较有效期内完成，定增审批自动失效。

按照规定，上市公司向重组目标主要股东非公开增发的股票锁定期为3年，如果重组目标对上市公司有信心，则完全不必在意股价的短期波动，倒退的多为锁定期为1年的财务投资者。 例如，去年10月批准定员增加的亿晶光电，定员增加价格下跌时，企业实际管理者做出了发放高利润分配等两个承诺，顺利完成了募捐。

事实上，如果提高或降低价格，未必能震惊“真爱”的重构双方，考验“爱情”的是时间。 证券监督管理委员会批准文的时效，才是定价转卖，最终重组失败的“最后的稻草”。 年，拓邦股份计划增持深圳煜城鑫电源，但该计划最终“流产”。 其原因是，定增价格大幅下跌，无法在证券监督管理委员会批文的比较有效期内筹集资金。

上市公司发行股票购买资产往往需要很长的路要走，明确增发的底值，经股东大会通过后，经证券监督管理委员会收购重组委员会审查，收到批文后，需要在规定期限内完成相关事项。 过去，证券监督管理委员会的批文只有六个月的期限。 在此期间，股市瞬息万变，万一遇到极端市场行情，上市公司二级市值大幅低于增发底值，财务投资者往往放弃增资，重组最终中止。 为此，证券监督管理委员会去年修订了该规定，将定增批文延长至1年。

批文的最后期限只不过是上市公司重组中可能遇到的“隐形杀手”。 在特定领域，重组往往需要多层批准，作为其中的一环，一旦出现问题，就有可能扼杀整个重组计划。 典型的例子似乎是初航节能。

去年8月，初航节能宣布停止收购新疆西拓股份。 据悉，在初航节能方面，企业与新疆西拓和各中介机构密切合作，办了大量业务。 但是，目前新疆西拓部分项目审批或备案手续进展缓慢，目前相关余热发电项目审批进展预计企业在重大资产重组第一次董事会后6个月内无法取得所有项目审批或备案文件。 这是为了中止这次重大资产重组。

但是，首次航海的节能对策采用了灵活的方案，“曲线”将新疆西拓收入囊中。 该企业与新疆西拓各股东协商用现金7亿元收购新疆西拓75%的股份，剩余25%的股份将在新疆西拓年利润达到或超过1亿元时进行收购。

相似的例子有星河生物。 该企业原计划收购洛阳伊众，但由于洛阳伊众投资建设的育肥牛生态养殖基地受信贷政策收紧，以及收购过程中谈判、调整、申报、反馈周期长的影响，未能获得预期的收益，最终双方达成了这一“

三号杀手:资产有伤痕

在网络上，“deadline (截止日期)是第一生产力)”这个词很流行。 意思是在压力下容易做出成果。 但是，在上市公司的合并重组中，deadline常常是“死亡线”。 与苦于“deadline”的企业不同，威华股份重组赣州稀土由于没有做好充分的准备，将会受伤突破。

2年多来，赣州稀土借壳威华股份因工业和信息化部准入许可和环境保护部环保设施竣工验收文件不足，于1月21日被证券监督管理委员会合并重组委员会否决。 此外，证券监督管理委员会认为此次收购完成后，将形成对上市公司相关资金的占有，不符合相关法规。

事实上，威华股份发布重组计划时，上市公司在公告中多次提示赣州稀土环保设施竣工验收和稀土领域标准准入不被上级批准的风险。

在特定领域，并购目标的资质并不都是重组失败的硬伤。 在另一个领域，并购的资产价值可能体现在人才和核心技术上，一旦核心团队离职或核心技术转移，重组最终往往会失败。 新国家最近打算收购的手游企业也是如此。

去年2月21日，停牌近4个月的新首都披露重组方案，试图以现金和股票支付的方式，以8.10亿元(企业8月将对价改为6.10亿元)收购深圳市范特西科技有限企业100%的股权 据介绍，幻想科技是国内领先的体育类网络游戏开发者和运营商，幻想科技原股东承诺未来三年净利润不低于7900万元、1亿元、1.13亿元。

12月9日，据报道，幻想科技企业发生内部人事地震。 范特西科技员工李秀文、郭闲、林华润、杜展扬、周杨、白璐因出现严重违纪行为而被开除该企业。 据新首都称，经过企业审查，上述信息报道属实。 李秀文、郭闲闲、林华润、杜展扬、周杨是范特西的核心员工，是企业此次重组交易的交易对象，因此这些人员的离职将对此次交易产生重大影响。

去年12月18日，新首都宣布将停止收购奇幻技术。 据新首都称，由于奇幻科技重要技术团队离职，此次交易未能正常进行。 幻想类游戏开发企业，其核心员工对企业经营有极其重要的影响，管理层员工的离职将严重影响幻想类的经营，从而无法实现此次交易的目的。

新的国家在重组奇幻科技的过程中能够及时发现问题，停止重组反而是件好事。 相比之下，如果丰原药业收购资产受伤突破，最终将难以逃离证券监督管理委员会的“火眼金睛”。

1月26日，证券监督管理委员会合并重组委员会否决了丰原药业发行股份购买资产申请。 根据证券监督委员会的审查意见，丰原药业重组标的企业普什制药的主要业务基本停滞，年通过gmp认证后仍然亏损，未实现利润预测，且销售产品受制于集中招标和药品价格监管等因素，未来盈利能力仍严重不明朗。

四号杀手:一女二媳妇儿

赣州稀土借壳被否定引发资本市场轩然大波，投资者开玩笑说“两家上市公司，即威华股份和昌九生化学”，但赣州稀土并未确定表示借壳昌九生化学，而是“订婚” 近年来，与一家公司和两家上市公司签订了重组协议，“一女两嫂”现象屡屡发生，并购市场。

银润投资去年宣布放弃重组晨光的稀土。 根据银润投资的公告，证明了重组中止的原因。 一是重组参与者被审核立案，暂停了重组许可申请的审查。 二是稀土领域相关政策的一些变化可能会导致清晨光稀土未来的经营业绩大幅下降。

两家企业之间的重组需要一年半的时间，在这期间，晨光稀土还“许可”过其他上市企业s舜元(现改名为盈方微)。

晨光本来是有意借用s舜元的。 年4月25日，晨光稀土及其控股股东和实际控制人黄平与s舜元及其控股股东舜元投资签署《合作意向书》。 年9月27日，晨光稀土的所有股东和s舜元与相关重组合作签署了《非公开发行股票购买资产协议》等相关协议。 双方协商后，晨光稀土以33亿4000万元的估值为价格注入s舜元。

年10月26日，晨光稀土借壳案被s舜元流动股东否决。 此后，晨光稀土单方面解除《合作意向书》，并很快转入借壳银润投资。 为此，双方就此向上海国际经济贸易仲裁委员会提交了仲裁申请。 s舜元方面对此感到愤慨，但这家企业最终找到了新的重组目的地，终于完成了盈方微借壳的上市。

近年来，监管层不断完善退市制度，在保壳压力面前，许多濒临退市的企业频繁遭遇“一女二嫁”。 例如，“印象刘三姐姐”曾与索夫地图、*st天龙、山水文化三家上市公司发生收购丑闻。 再往前，*st金城和*st园城这两家企业也上演了争夺朱祖国手中恒鑫矿业10%股份的闹剧。

5号杀手:涉嫌垄断

谈到年最意想不到的重组失败的企业，成飞集成绝对是榜上有名的。 成飞集成年12月，根据国防科学工业局的建议宣布停止重大重组。 国防工业局认为，根据这一重组方案落实后，将消除特定行业的竞争，形成领域垄断，建议停止此次资产重组。

涉嫌垄断，这次重组失败的理由让市场感到意外。 根据成飞集成先前公布的草案，企业将投资158.47亿元认购沈飞集团、成飞集团股权及洪都科技三家企业100%股权，再加上配套融资，成飞集成重组方案规模将达到200亿元。 这个方案曾经被市场视为军工业整合的象征。

根据现行规范，上市公司并购重组需要企业董事会、股东大会、证券监督管理委员会各级审批稿通过，部分并购还需要国资委、商务部批准。 如果其中一个“关卡”发生卡壳，上市公司重组的一些事项将不得不宣告失败。 对证券监管委员会重视打击虚假重组、利用并购重组新闻进行市场操纵、内部交易等行为； 国资委、商务部等部门的审批注重产业水平。

年12月3日，大不列颠重组计划因大连国资委否决而宣告中止。 大连市国资委发出通知中，解释比较否决的理由是“卓越鸿昌并购项目与大连市国有产业布局的关联度不完全一致，基本不同意资产重组项目”。

橡树岭此前计划以5.55亿元的总额收购卓越鸿昌100%的股份，后者主要收容智能环保专用设备和配套设备零部件，橡树岭的主要业务是橡胶机械、塑料机械及其零部件，此次收购是跨境收购。

六西格玛(领域的逆风)

上市公司要实施重大资产重组，要么是扩张本职，整合上下游，要么是进入新的业务行业，发掘潜在的利润点。 总的来说，上市公司并购的目标往往具有利润好、潜力大的特点。 但是，今年许多公司的并购目标突然遭遇“领域寒流”，引发了重组并购流产。

年1月6日，五矿迅速发展宣布以99.27亿元的价格从控股股东五矿股份购买邯郸矿业100%股份和鲁中矿业100%股份。 6月11日，五矿的快速发展宣布取消并购计划。 受铁矿石价格下跌的影响，目标企业盈利状况明显低于预期，盈利状况能否短期改善尚不清楚。

邯郸矿业是国内最大的独立铁矿公司，鲁中矿业是山东省国内最大的钢铁原料生产基地，财务数据显示，两矿山合计净利润达5.7亿元，同期五矿快速发展净利润为1.9亿元。

但是，在五矿迅速发展宣布重组方案后，铁矿石价格持续下跌。 数据显示，年6月10日，进口铁矿石价格为每吨93.6美元，接近每吨90美元关口，比去年同期下降20多美元。

并购有可能遭遇周期性波动，跨境并购的风险更大。 万鸿集团去年5月宣布，将以4亿8800万元的方式购买实际控制人何长津旗下佛山酒店65%的股份。 佛山酒店是五星级旅游酒店，收益主要来自客房、餐饮收入和食品收入。

万鸿集团缺乏突出的主要业务，主要业务的园林绿化和建筑装饰还处于快速发展初期阶段，盈利能力弱，收入依赖相关交易。 重组后，上市公司进入酒店业，拥有相对稳定的收益。 佛山酒店年营业收入分别为3.2亿元、3.23亿元、3.17亿元，净利润分别为5436.04万元、5845.6万元、4800.22万元。 但是，在“三公”费用紧张的情况下，佛山酒店的业务也遇到了瓶颈。 以食品为例，佛山酒店以销售月饼为主，限制很大。

佛山酒店全年一季度营业收入0.54亿元，净利润37.76万元。 年12月，万鸿集团宣布，由于佛山酒店盈利状况不尽如人意，未来盈利能力存在一定不确定性，将终止此次重大资产重组。