“外汇占款趋降倒逼货币政策框架重构”

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5月新增外汇占款大幅下跌，今年以来每月千亿元以上规模降至不足400亿元，为去年8月以来最低。 央行日前公布的数据显示，5月金融机构外汇占用余额29.54万亿元，比4月增加386.65亿元，增长率比4月下降67%。 外汇占款下降对应着外部资金流入的减少，其背后很可能意味着巨额国际收支盈余所带来的货币形成机制的变化，中国货币政策框架的重构已迫在眉睫。

外汇占款是货币创造的第一种形式

要了解未来的流动性结构，首先必须了解中国独特的货币创造机制。 中央银行的基础货币发行渠道通常有四种。 一个是在二级市场购买国债，这也是联邦储备系统理事会投放基础货币最常用的渠道。 二是对金融机构的再融资，包括对金融机构的再贴现和对货币市场的资金解体。 三是购买黄金增加黄金储备；四是外部盈余创造外汇占款。 四是中国货币创造最重要的形式。

事实上，在开放经济条件下，外汇储备及其波动不仅是一国内部和对外金融政策的联系，也是体现和制约货币政策有效性的重要因素。 外汇储备持续上升带来的外汇占款将改变我国基础货币的投入，提高货币供给的内在性。

从全球产业分工的角度看，中国巨额国际收支顺差与中国在全球价值链中的位置相关。 20世纪90年代以来，亚洲地区内贸易比重迅速上升，东亚地区以中国为中心与发达国家形成贸易顺差，与东盟和日本等地区形成贸易逆差的三角贸易模式，因此经济越不平衡，亚洲特别是东亚的外汇储备就越多。 中外汇储备在2006年突破1万亿美元大关，2009年突破2万亿美元，年突破3万亿美元，年平均增长率超过30%，远远超过同期国内生产总值( gdp )和进出口贸易总额的增长速度，外汇占款持续上升，货币创造和扩大

外汇占款下降可能会成为新常态

但是，外汇占有率的下降可能伴随着中国经济的再平衡。 近两年来，世界主要经济区块的经济增长率呈现回升趋势，而中国的出口贸易反而呈现停滞趋势。 其原因比较多、复杂，有周期性原因、结构性原因、汇率等因素。 首先，从汇率形成机制改革方面看，第二次汇率改革后，我国将实行一系列较为完整、活力充沛的汇率形成机制，对国际收支结构调整起到积极的促进作用，使人民币汇率逐渐收敛到均衡水平，以适应市场主体的外汇供求

其次，tpp+ttip+psa正在改变世界贸易的结构和秩序。 美欧主导的跨太平洋战术经济伙伴协定( tpp )、跨大西洋贸易投资伙伴关系协定) ttip )、多边服务业协定) psa )重新构建了全球贸易规则，展现出了三种优势。 一是零关税； 二是就业和绿色环境保护的谈判准入条件三是加强地区自由贸易 新的贸易壁垒给中国带来了严重的挑战。 除了之前流传的贸易救济外，贸易保护主义以国家援助、政府采购等形式隐性出现，进而随着中国人口老龄化进程的加快，国内高储蓄状况将发生根本性变化，原有的储蓄-顺差-货币扩张循环将逆转，货币扩张的源头将消失。

数据显示，中国经常账户盈余从2007年国内生产总值峰值的10%降至年的2.1%，比年下降0.5个百分点，为9年来最低水平。 就经常项目的内部结构而言，通常情况下，货物贸易盈余缩小的趋势已经大大超过了服务贸易赤字、投资收益赤字的增长趋势，未来经常项目盈余将逐渐缩小，出现赤字也是不得已的。

另外，从全球再平衡的大环境来看，美国经济的“再实业化”和“再平衡”有可能出现比预想中更强的积极因素。 美国以“提高实体经济可贸易水平”为目的的经济再均衡战术，将带来经济日益确定的长期收益率回升预期，带动全球资本回流美国，或逐渐改变过去十年全球资本流动的方向，中海外汇扩张的外部环境前所未有

重构中国货币政策的新框架

货币长期发展对政策制定者的最大含义是加强不失控资产泡沫、维护金融稳定的机制和措施。 从世界经验来看，几次较大的货币金融周期以资产泡沫破灭甚至金融危机的形式发生了转变。

因为，将来随着外汇占有率增加的趋势下降，作为货币创造主渠道的状况也会发生变化。 央行需要通过降低存款率来提高货币乘数。 这意味着货币创造越来越依赖于国内信贷的增长，用于“抵消”外汇占款的存款准备金率很可能在未来某个时期成为货币“反向抵消”的首要方法，用这种方法提高广义货币。

近期，银监会调整存款比率计算口径，放松和化解银行对存款比率规定的措施，无疑有重构货币政策框架的前瞻性考虑。 作为未来货币政策新框架的重要部分，调整商业银行/金融机构的超额准备金和超额储蓄率以影响利率和流动性，或通过债券或国债市场进一步发挥国债作为货币市场和资本市场基准的功能，或为投资者提供无信用风险的金融工具和对冲工具， 可以创造“债券池”或新的“资金池”，提高人民币的国际吸引力和市场信心，推进人民币国际化。