“微刺激、再配置、国际化三因素催化下引增量提信心”

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——中国资本市场第49届季度高级研讨会主题报告

面对一季度股市下跌、债市小幅反弹，二季度债市走牛，股市转入震荡平稳小幅反弹的格局。 从投资表的角度来看，市场处于“类衰退”和“类复苏”之间的波动。 二季度股市稳定性和增长率稍好的特点是政策“微刺激”持续编码，经济“微企业稳定性”特征增强，市场情绪得到修复，风险偏好得到改善。

展望下半年股市运营必须考虑的问题首先是经济增长率7.5%的目标能否实现，以及以什么形式能够实现，即经济和政策的发展方法。 其次，市场参与者是如何解读政策的事前调整、微调的？ 最终，“参加者的决定不是基于客观条件本身，而是基于条件的解释”(索罗斯)。 这也是下半年市场波动的首要原因，即市场参与者的投资行为。再次，目前弱势市场是否有一定的安全界限？ 能否像上半年一样，将2000点附近作为稳固的政策底、评价底来守护？ 这是短线交易者考虑的，长线交易者考虑的，市场估值状态，有价值最后，在政策微刺激、经济微企业稳定、无风险利率下跌的再配置资金下，落实新国九条推进包括沪港通在内的外部增量资金引进的过程中， 东北证券( 000686 )研究所

一、世界经济恢复格局总体不变，各国政策力量稳定经济

1、世界经济比上两年有明显恢复的迹象

虽然最近世界银行降低了世界经济的增长率，但世界经济的恢复格局整体上没有改变。 美国、英国等发达国家经济稳步增长，势头良好的欧元区持续复苏，作为欧洲都柏林危机焦点国家之一的意大利经济也开始回暖。 自去年7月以来，意大利的pmi指数连续11个月处于枯荣线以上，经济趋于稳定变暖。 gdp增长率跌幅逐渐收窄，意大利预计将结束每年连续两年的经济负增长。 日本经济从4月1日开始提高支出税，但这次提高支出税是1997年以来首次，对支出产生了巨大影响，《安倍经济学》面临挑战。 日本经济一季度大幅反弹，但消费税上调影响较大，预计后期费用，特别是耐用消费品将大幅下降。 因此，我们对日本经济下半年的表现持谨慎态度。 巴西和俄罗斯等快速发展中国家的增长低于预期。 由于乌克兰的政治危机，俄罗斯经济受到一定程度的冲击，下半年的业绩无望。 印度的领先指标稳定在97.9，经合组织表示，这是印度经济周期中初步出现的积极拐点。

2、各国的政策指导仍有稳定经济的趋势

年联邦储备系统理事会将稳步缩小量化宽松规模，通常在年内完成退出qe。 考虑到11月的中期选举，在此之前联邦储备系统理事会未能提出激进的收缩战略。 对政治经济的考虑和美国退出qe的有序性，是今年美国国债收益率改变去年过分悲观预期的第一个支撑，也表明了包括美国在内的各国金融当局对稳定经济的政策导向。

联邦储备系统理事会主席耶伦表示，联邦储备系统理事会在秋季某个时间可能结束量化宽松政策，以维持经济稳定运行为前提，向市场保证联邦储备系统理事会将继续维持低利率。 考虑到中期选举，这一承诺使得可靠的欧洲央行为防范通货紧缩、信贷供应下降、欧元升值等风险，于6月初推出了一揽子货币刺激措施。 这包括降低存款利率和再融资利率、停止抵消证券市场计划( smp )的流动性、购买资产支持证券( abs )，不包括购买主权和公司债券。 欧洲版的量化宽松在规模和风格上与美国不可同日而语，但解放的通缩防止、经济刺激趋势已经确定的日本央行将在下半年维持激进的货币扩张，以抵消消费税上调的负面影响。 因此，从周边货币政策及其走向来看，全球流动性仍处于进一步改善的过程中，这也有助于全球经济的稳步复苏。

如果说前两年世界经济还处于衰退的边缘，年后世界经济复苏情况明显，那么目前世界银行给出的-年世界gdp增长率为2.8%-3.4%，由前两年的持平转为回升，必然会影响中国的出口。 包括欧美在内的主要经济板块的经济实质性改善，也使全球股市从评价主导向业绩主导转变，有助于a股国际环境的改善。 也就是说，世界经济恢复的同时，来自国内货币政策的弹性增大，a股脱离世界市场的程度有望收敛和修正。

二、微刺激政策持续执行，货币政策稳定

1、微刺激政策立体推进，稳定增长确定

财政减税和项目执行应对投资暴跌风险。 目前，投资增长总体低迷，进一步下跌，1-5月城镇固定资产投资达到15.3万亿元，累计同比增长17.2%，持续下跌。 但5月份固定资产投资环比增长1.32%，固定资产投资到位前5月累计增长率比上个4月上升0.5%，定向宽松的政策效果逐渐显现，经济微刺激政策也在投资行业得到了不同程度的落实。

财政政策也对冲投资下跌，财政政策对就业的促进作用大于货币政策，效果更直接。 预计下半年财政支出方向仍将偏向棚户区改造、基础设施建设、民生等行业。 另外，以增值税改革为代表的结构性税收减免政策已经在许多领域实施，政策仍以维持中小企业的活跃度为主。

面对经济复苏的压力，中国经济仍然有一定的韧性。 微弱的刺激力在增加，首相明确表示了“确保实现年经济增长目标的任务”。 从派遣鉴证组到各地检查和落实稳定增长情况来看，“微刺激”持续，进一步加码，说明经济“微企业稳定”有政策支持。

2、货币政策稳定，金融市场环境得到改善

首先，上半年央行分别于4月和6月两次下调方向，总体规模较小，但方向确定。 也就是说，在开放流动性、稳定经济、防范金融风险、货币政策稳定的情况下，货币政策得到了缓和。

事实上，央行货币政策报告中指出的“继续实施稳健货币政策，适时适度调整微调”已经落实，定向降准反映了当前货币政策实际上“稳中有余”。 这种政策操纵的形式有望继续下去，特别是欧洲、日本等先进经济板块释放了流动性，以应对美国退出量化宽松政策对经济的不利影响。 从国际宽松货币政策及其政策效应来看，美国10年期国债收益率从年初高点下跌17%左右，欧元区下跌30%，中国下跌13%左右，与国际市场相比，我国货币政策对经济的刺激力度依然温和。 目前，我国货币政策的基调、政策取向已经偏向于稳定中的宽松，但有必要加强力度，如定向下降、再贷款、公开上市、扩大地方政府融资渠道、试行自主债务等。 这有助于未来保持较充裕的流动性状态，导致社会融资价格下降，特别是实体经济融资价格下跌，符合经济微刺激的政策取向。

货币政策走势最容易受到公开市场的关注，公开市场已经出现连续6周的资金净投入，货币政策事前调整的特点尤为突出。 从公开市场操作来看，5月中下旬连续6周发生资金净投入，资金投入的期限结构不再局限于短端资金，5-6月中旬连续2次3年大额央票到期后也没有继续进行。

货币政策特别是流动性改善是股市发生变化的最直接、最有效的催化剂。 5月中下旬以后，市场逐渐反弹。 其中包括新9条、ipo的规模设定等催化剂，但在时间窗口，公开市场的净投入和5月13日的3年期中央票到期后的未重启开始，这样的组合在6月初的230亿3年期中央票到期后的重启得到了加强。 因此，关注公开市场是否投入了净资金，以及7月3年期中央权证是否过期，可以作为行情走势的评价之一。

其次，改革全面深化，金融市场环境持续改善。 从股市的角度来看，首先，缓解市场融资压力的政策意图是确定的。 6月中旬，深圳交所正式发布优先股试点工作实施细则，为银行等蓝筹股再融资提供渠道，缓解二级市场压力； 新股发行预期将确定规模预期，确定管理效果，再融资压力对市场的影响将减弱。 其次，机构投资者的引进步伐正在稳步推进。 a股此次未纳入msci全球基准指数，但央行表示将放松qfii和rqfii考核，进一步取消考核，合格机构范围也将扩大，说明国内外机构投资者入市的政策导向仍在落实。 第三，加快创新步伐，增强市场活力。 新九条的落实将为证券市场未来的快速发展提供政策性指导，为落实新九条证券监管委员会提出资本市场改革快速发展的11项改革措施，包括退市改革、推进并购重组、培育私募基金市场等重要措施。 深圳交所也提出采取促进创业板市场改革等五项措施落实新国家九条上海证券交易所在落实新国九条的过程中重点打造蓝筹市场。

这是因为，对于货币政策的稳定，松、金融市场的改革推进有利于市场参与者短期中期信心的改善，有助于证券市场的长期快速发展，政策层面的落实也有助于股市的活跃和市场整体估值的修复。

三、经济“微企业稳定”，上市公司利润增速小幅增长

1、国内经济稳定，不担心通货膨胀

下半年中国经济增长率从一季度快速下跌转为相对稳定状态，表现出经济增长率弹性不足但韧性较强的“微企业稳定”特点，经济低位运行不存在趋势性变化。 微型企业的稳定不仅表明了pmi的持续改善，而且表明出口增速由负转为正，保持着小幅的正增长状态； 增长率在12%左右，扣除物价因素后在10%左右； 投资增加了17%左右。 微型企业稳定的原因:全球经济复苏和汇率适度贬值导致出口企业稳定反弹、房地产投资下行过程中棚户区改造、基础设施建设等套利投资以及费用相对稳定。 从中长期来看，经济转型效果也逐渐显现，第三产业所占比例不断提高。

首先，出口企业稳定反弹。 世界经济特别是欧美经济复苏势头较好，加上人民币上半年出现了一定幅度的贬值，这双重利益有利于促进出口，对经济增长形成了一定的支撑。 目前，作为第一有利因素的欧美经济复苏，下半年的明确性还很高。 第二个有利因素是人民币汇率贬值，首先由于j曲线效应，出口改善滞后于货币贬值，因此预计6月及3季度出口将继续改善。 此外，人民币贬值将改变市场单一预期，人民币汇率向预期分化，双向波动将成为常态。 相对于这几年的单边升值，双向波动对出口也有利。

其次，投资有套期保值。 由于有增长保证的下限，现行的财政政策和货币政策有望继续。 例如交通部的数据显示，一季度铁路公路水路完工固定资产投资比去年同期增长11.4%，为2783亿元，指标超过了此前预期。 另外，中长期来看，“结构调整”的积极作用初步显现，市场机制的自发作用也有利于经济企业的稳定。 第三产业年gdp比首次超过第二产业，过剩产能集中在第二产业。 在“脱产能、结构调整”的大背景下，预计全年第三产业份额将进一步提高，对gdp增长的贡献将更大，发电量等以前流传的有效经济活动度指标也将不再准确。

关于物价形势，由于经济相对低位和前期资金价格高位，中短期内物价上涨的动力不足。 预计未来几个月cpi同比增长率将维持在2.0%-3.0%的区间，ppi以一定幅度上升，但年内转为正的概率很低。

2、上市公司利润增速仍有小幅增长

政策微刺激、经济微企业稳定保持有利于上市公司利润增速的低位企业稳定和小幅正增长。 由于微刺激意向显着，所以目的不是先打破后立，而是稳定成长。 因此，经济稳定、上市公司收益增速稳定有利于上市公司利润稳定，全年非金融类净利润增速为0-5%，上市公司利润预计处于低速正增长状态。

由于整个经济不会受到波澜，股市的影响需要证明的不是利润的变化，而是估值的变化越来越多。 估值低，市场多反映悲观预期，反应经济下滑预期。 因此，上市公司利润增速平稳或保持小幅正增长，就能使市场保持一定的支撑。

四、重新定位、国际化、增量、增加信心

1、无风险利率下跌，“重新配置”显示时机

从财富管理的角度看国内投资者的资产配置，目前的权益资产配置明显被低估了。 当然低估并不意味着迅速复苏，但随着经济的企业稳定和无风险利率的下跌，渐进缓慢复苏是一个大致的率。 从全球投资者的资产配置来看，全球富人的资产配置比例通常为25%-40%、房地产15%-20%、固定收益20%-30%、现金存款10%-20%； 发达国家投资者的房地产配置为30%-50%，股票基金等风险资产配置比重为30%-60%； 中国投资者在房地产中配置了68%，股票基金等风险资产配置比例约为11%。 其中，股权占金融资产的比重仅为15.45%，配置比例相对较低，对现金和银行存款介于改善空之间。

如果说政策的微刺激、经济的微企业的稳定有利于市场情绪的改善，那么流动性的改善、无风险利率和微刺激下市场风险偏好的企业稳定有利于权益资产重新配置价值的提高。 市场对在无风险利率下引起重新定位的逻辑略有误解。 也就是说，在无风险利率下，资金将被认为会增加到股市，因此会有很大的反弹。 也有人认为，无风险利率下跌是所谓衰退型缓和，这种衰退反而不利于市场风险偏好的改善，因此过度看待空。 这两种看法不仅与二季度市场的实际运行有偏差，也与下半年股市的运行有所不同。

事实上，无风险利率下跌和股市上涨(反弹或反转)之间存在时间和空之间的时滞。 从量上看，无风险利率以10年期国债利率衡量，通常下降1-2个季度后股市需要正面反应的跌幅也不一定要回到3%的低水平，相反，要用充分的风险溢价(这里单纯用股市估值的倒数和无风险利率的差额来表示)

如果第二季度初的预断反弹稍早，第二季度晚些时候的预断股市再次反弹将是恰当的时候。 10年期国债收益率衡量的无风险利率下跌近2个季度，而目前所有a股市盈率为11倍，10年期国债利率为4.06%，两者隐含的风险溢价已处于4.5%左右的水平。 此外，考虑到上半年上市公司利润增速仍有小幅增长，动态风险溢价可能会更高。

重置逻辑目前受到催化，5月下旬以来的低估值4大银行、高收益率信用债务以及同样对低估值国内政策敏感的香港h股指数均出现反弹。 因此，无风险利率的下跌有利于在时间和幅度的累积作用下凸显重新配置价值，从而产生股市的估值修复行情。

2、“国际化”是增加资金的另一个重要来源

虽然处于以库存资金博弈为中心的大格局中，但目前投资者的仓位普遍较低，因此市场对增量资金的弹性较大。 也就是说，百亿规模的主导性买入订单能够推动市场的百分，这些都是年末市场大反弹、qfii主导的净买入订单200-300亿推动了市场500分的反弹、光大乌龙指的73亿资金推动了市场的百分反弹，因此目前的结构中市场增量资金是相对的。

五、市场运营和投资战略:先向上调整，掌握三条线

1、供求关系和市场运行特征表明指数收敛后，有望先行向上调整

产业资本在2000点附近偏向于净增资。 ipo虽已开业，但未来半年将发行100家，募集资金2000亿左右，属于历史中等水平； 优先股对银行有利，对其他领域则是中性的。 虽然属于股票，但更具债务性，优先股对二级市场资金有分流作用，但相对有限。 因此，从供求关系来看，下面有政策的底线，产业资本净增资形成的2000点附近有底线； 往上走需要更多的政策、资金支持。

从市场运行特点来看，今年上半年指数震荡创a股历史新低，波动范围不到10%，如此低的波动幅度表明多空对当前新闻保持了较高的共识。 后市的波动在于对新消息的预期和解读，预计新消息将从越来越稳定的增长角度持续和编码微刺激政策，从资金增量上重新配置的引入和国际化资金的介入将增加下半年市场的波动。

从技术分解的角度看，目前大盘呈三角形的收敛态势。 一般来说，市场收敛到结束时，先向上突破后调整的概率比先下降后上升的概率要高。

因此，由于供求关系和市场运行的特点，随着上证指数越来越收敛，大盘有望先涨后调。

2、微刺激、重新定位、国际化的演绎逻辑

展望下半年市场的运营逻辑，政策的“微刺激”是核心，有利于经济的“微企业稳定”。 而且，在微刺激政策下无风险收益率下跌，资本市场的开放有望被推进。

预期在以政策“微刺激”为主、经济“微企业稳定”为辅、微刺激、重新定位、国际化三要素的催化下，下半年市场将首先通过向上估值进行修复，然后进行适度调整。 即市场运营节奏:首先，从5月下旬持续到第三季度末第四季度初。 这个阶段的政策比较刺激，以向公开市场投入货币为主，特别是长期票据的到期投入，有利于无风险利率的稳定下跌，风险溢价(估值倒数-10年期国债利率)的特征得以释放。 另外，三季度是沪港通、深港通的快速推进时期，也是国际化推进时期，有利于市场评价修复。 但是，期间有因业绩干扰等诱发的假增长股下跌的风险。 其次，下半年后期，经济一方面面临“虚假企业稳定”的风险，另一方面随着估值修复和年末资金价格压力，重新配置的价值减弱。 那时，由于国际化的恩惠开放，微刺激、重新定位、国际化的催化作用减弱。

预计沪指下半年核心区间将在2000-2300点，也就是年下半年以来的2000-2300点核心区间运行，对上半年市场震荡较多。 如果房地产从局部风险扩大到区域性系统性风险，货币政策工具再次收紧，在这种悲观的预期下，市场可能会倒退到1850点附近，但这种情况概率很低。 另外，去年，预计今年股市的乐观情况将持续到2650点。 其前提条件是经济稳定，在无风险利率震荡中下跌。 目前市场走势低于预期的主要因素是经济一季度的下跌超过预期，但无风险利率的下跌符合期初的假设。 但是，1-5月的利率下跌是由于经济疲软造成的，相反，5月下旬以后就具有了积极的性质。 乐观地看，如果下半年管理层继续追加投入货币，经济持续稳定复苏，2650点也有可能。 但是，从目前的数据来看，这种情况发生的概率比去年年末预断时的情况有所下降。 因此，总体来说，在政策微刺激、经济微企业稳定、重新定位、国际化的催化下的上证指数核心区间2000-2300，我认为这个情景是相对粗略的。

3、观察风格节奏，掌握三条线

市场风格自第二季度以来整体进入均衡化状态。 均衡不仅体现在增长溢价相对于年的收敛上，也体现在时间轴上的风格轮替上。 也就是说，大多数情况下，在连续2个月左右的增长溢价之后，可能会迎来连续2个月左右的增长调整。 因为，从风格上看，预计第三季度将再次存在剧烈波动的风险，可能的时间段是7月中下旬-8月的财报季，增长溢价可能会面临一定的倒退，届时需要以价值蓝筹为主。

投资机会:立足于三本线，a、政策稍刺激主线，有利于符合相关产业的新兴产业机会，如新闻安全、军工、自动化、新能源汽车、风能、led等； b、重新定位逻辑，低估值(市盈率和市净率均低)、有利于股东比例高的板块和个股，如银行、龙头房地产、龙头汽车、龙头家电等的c、国际化，有利于挖掘ah股的贴现率高、a股单独享受品种的机会。

风险点:房地产景气下跌带来的连锁风险和地缘风险的发生。

东北证券研究所推荐一股今年下半年的主要领域和要点

领域名评价积分股

旅游领域众多中国国旅( 601888 )、金陵饭店) 601007 )、腾邦国际) 300178 )，优于黄山旅游

石化领域同期大势中石化、蓝科高科技( 601798 )、神开股

农林渔同期大势金新农( 002548 )、壹桥苗业( 002447 )、天康生物) 002100 )、牧原株

家电领域同期大势老大电器( 002508 )、合肥三洋)、青岛海尔

电子领域同时大势立信精密( 002475 )、安洁科技) 002635 )、大族激光

计算机应用优于大势银江股份( 300020 )、华平股份

光伏领域有很多中天科学技术( 600522 )、东方日升

风电领域大多优于天顺风力( 002531 )、金风科学技术

核电领域同期大势江苏神通

电池领域同期大势沧州明珠

服装领域优于众多探路者( 300005 )、森马服装) 002563 )、罗蕾家纺

纺织领域大多优于兴业科学技术

媒体领域同期众多浙报媒体( 600633 )、宋城演艺) 300144 )、蓝色光标

银行领域同期大势平安银行( 000001 )、兴业银行) 601166 )、浦发银行

造纸板块同步大市太阳纸业

包装优于大市合兴包装( 002228 )、永新股份

房地产领域同期大势万科a、保利地产

汽车领域众多隆鑫通用( 603766 )、江淮汽车) 600418 )、一汽富维) 600742 )，优于海马汽车

机械领域同时势鼎汉技术( 300011 )、海达股份( 300320 )、南方泵业) 300145 )、中国卫星

电力领域向许多国家输入电力

在采取大气对策的同时，大量中电( 600 )292 )、先河环境保护

固废解决好于大势汉蓝环境( 600323 )、盛运股份( 300090 )、比利亚尼)、永清环境保护

有色领域同时大势中钨高科技( 000657 )、宝钛株) 600456 )、正海磁材) 300224 )、五矿稀土) 000831 )、厦门钨业) 600549 )、盛和资源

医药领域同期大势振东制药( 300158 )、凯利特( 300326 )、东富龙) 300171 )、中恒集团

电气设备领域同期大势林洋电子( 601222 )、特变电工) 600089 )、湘电股

建筑领域同期大势苏交科( 300284 )、延华智能) 002178 )、万邦达

化工领域同期大势辉丰股( 002496 )、华峰超纤维

食品领域优于大市贵州茅台