“打破刚性兑付 信用债驶入市场化快车道”

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中证登近日发布质押式回购资格准入标准和标准券折价系数修订指引，宣布将主体aa以下有抵押增资的债券从质押库中剔除，直接引发了相关债券抛售热潮。 在此之前，沪深交易所宣布将对企业债务引入st制度，一些高风险企业债务也暂时受挫。

分析师表示，近期信贷债务监管政策频繁收紧，明显加快了管理层有序推进债市结构性违约风险释放的市场化步伐。 在利率市场化不断加深、地方政府开始自主发行债务试点的背景下，未来这一监管思路有可能逐渐投射到影子银行等非标准金融业。 过去被称为“无风险”、“低风险”的债务类融资和投资行业将真正进入市场化风险定价时代。

当铺规则变动冲击波

6月27日，中国证券登记结算中心表示:“关于修订<； 发布《关于取得质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数业务指引>若干事项的通知》，公布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取得业务指引》(年修订版)，新规即日起施行。 这是今年以来中证登第三次与低等级债券进行比较换算系数调整。 主流机构认为，根据上述两条新规第一条款的副本，此次新政监管的首要目的，是手工消除低评级、低资质、还款风险高的信用债务担保资格，调整贴现系数。 推进交易所信用债投资者的“杠杆作用”，同时进一步推进各种信用债交易定价和融资价格市场化。

针对中证登此次修改回购指导的通知，中金企业表示，此次新规的首要影响是将主体aa以下但有抵押增信的个人券从质押库中剔除。 另一方面，此次调整涉及的债券规模明显超过上次aa展望的负个人债券； 另一方面，此次调整涉及的债券折价系数为0.85，高于之前aa评级展望负券的0.7，杠杆幅度相对较大。 从整体上看，主体aa以下有抵押担保券被从质押物库中剔除，会引起交易所举债的流动性风险。 中金等机构的估算数据显示，由于此次质押规则的变更，预计产生影响的信用债务总量至少将达到800亿元左右。

6月底以来，相关交易所信用债务普遍遭遇大幅抛售，投资者情绪迅速冷却。 在此次新规发布后的交易日( 6月30日)，交易所债市整体低迷。 以市价计算，当日成交的信用债中，最大57张券跌幅超过1%，29张券跌幅超过2%，多张券的发行量下跌的特征明显。 这也是交易所债市6月17日因风险预警导致新规下跌后，再次出现大面积重挫。

在此之前，沪深交易所17日发布通知，根据债券主体评级和债务项目评级等条件，对企业债券交易进行“st”警告，并对个人投资者实施认购交易的权限管理。 这项“限帽限购”新规出台后，相关低资质交易所的信用债务也随之下跌。 分析师认为，综合6月两大交易所债市监管新规，近期信贷债务监管政策频频收紧，管理层有序推进债市结构性违约风险释放市场化进程。 从债市投资者的角度来看，价格高的“垃圾债”必须得到各类投资者的回避。

市场的风险偏好或变化

今年3月4日，*st超日发布公告称，该企业未能按期全额支付“11超日债务”当期利息，打破了国内债市刚性拉动的神话，“11超日债务”也成为国内首个实质性违约的公开发行债券。 继“11超日债”之后，华锐债、天威债等多种高风险券也相继停牌，尽管都有可能面临与超日债同样的还款风险，但由于高券利息和所谓“循环”的诱惑，市场各方普遍面临低等级、低资质的信用债。 值得注意的是，随着近期信用债务监管频繁加强，市场未来的风险偏好或发生了明显的变化。

从第一创业证券解体的角度出发，指出后超日债务时代的管理层对债市的监管，关注金融稳定，防范主体风险。 其中，质押资格和折扣系数成为重要的管制手段。 该机构表示，债券收益和风险部分来源于质押融资扩大首付，这种操作扩大了收益，也扩大了风险。 目前，及时适度控制这一点不仅是必要的，也是重要的。 值得注意的是，前期将在中证登年初调整主体aa，无论是负观望债券的折价系数，还是交易所符合一定条件的债券“戴帽”，都将焦点放在企业债务上。 此次中证登的调整是与目前市场直接比较一致偏好的城市投债。 与地方政府自愿偿还债券等大动作相比，这条新规只是微小的变化，但对城市投资债务的风险控制、投资者对城市投资债务的风险偏好仍然至关重要。

招商证券( 600999 )等机构进一步指出，近期信贷债务市场新政监管的深意还体现在今年监管部门信贷风险“定点试爆”、逐步打破刚性兑换体系的监管思路上。 从债市风险定价的角度看，相关债券本息兑换的违约风险将逐渐充分暴露和暴露。 另一方面，相关债务主体融资价格未充分反映其基本面状况的弊端也将逐渐消除。

事实上，随着近期齐鲁银行地方债务问题、黑龙江融资平台诈骗等城市债务风险相关事件的出现，信用债务的发行难度有所加大。 一些信用债发行主体因担心融资价格上涨而选择推迟发行。 兴业证券( 601377 )统计数据显示，7月以来，先后有10家企业推迟发行债券，累计超过70亿元。

城堡债券的相对价值下降

今年以来，随着债市向上震荡，整个信用债市场同样大幅上涨。 尽管期间发生了超日债务违约，监管新政多次袭来，但整个市场仍以普遍上涨为主，信用风险未出现大规模暴露和充分反应，信用差距依然相对较低。

来自兴业证券的最新估算数据显示，目前低评级中票信用差距已降至历史平均水平的1/4和中位水平之间，aa+中票信用差距已降至四分之一位数以下，评级间差距比年初明显减少。 分析师表示，随着近期相关监管新政的出台，未来信用债市场将进一步分化。

据认为，从中金企业解体时，城市投债由于上半年收益率大幅下跌和新资质恶化，相对价值明显下降。 年内违约概率依然较低，但城镇不履行债务行业大幅提高的风险偏好可能会逐步下跌，分化也会进一步加剧。 另一方面，随着质押规则更加严格，低评级城市投债举债是必不可少的，有可能对整个交易所市场造成流动性冲击。

申银万国等机构也表示，随着交易所“限戴帽子”和新质押规定的实施，投资者必须在追逐中低等级信用债务的情况下，精选券，“不踩雷”。 目前，钢铁、煤炭等过剩产能领域的部分高收益债务和层次较低的城市投资债务，被市场所规避。 将来，与其他高级信用债务的差距可能会大幅扩大。