“从降息之争 看央行货币政策深意”

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央行持续向市场方向注入流动性，配合公开市场确定的正回购利率下调，发出明显的宽松信号，诱惑货币市场不断放松，利率走低。

昨天，央行的“放水”动向又公布了最新细节。

据媒体报道，与10月中旬央行千亿定向“放水”相比，国内某大型投资银行并不是“常备借贷便利( slf )”，而是即将到期或重新约定利率延期的新“中期借贷便利”) mlf ) 昨天，记者联系了该投行相关人士，他否认了这一消息，称所谓的mlf并未写入公开的正式报告。

无论是何种形式的资金投入，到目前为止央行都没有回应。 创新工具操作的透明度受到市场的质疑，也是市场不停止猜测的主要因素。

但显而易见的是，央行持续向市场方向注入流动性，配合公开市场降低确定的正回购利率，发出明显的宽松信号，诱惑着货币市场不断放松，利率不断下降。

但是，这个方向很宽松，还能走多久？ 近来，面对再次高涨的全面宽松呼声，越来越多的业内人士预测，短期内进一步宽松措施将采取被动应对、定向的方式推出，除非外汇继续大规模净流出，否则难以全面宽松，不会释放过度强烈的宽松信号。 但向前看，货币当局的决策力正受到越来越大的考验。

政策工具的组合不断“翻新”

昨天，“央行首次使用mlf放水”的报道再次引起市场关注。 报道引用国内一家大型投行的观点，称此前央行针对股份制银行开展的非常规slf是创新mlf.m——mid-term的缩写，与slf期限为1-3个月不同，mlf到期可以延期。

事实上，关于slf的操作情况，至今为止央行的操作和披露还不透明。 一般方法是在slf实施后几个月内，每季向市场公告。 如果市场推测的mlf是真实的，那就意味着央行的货币政策工具箱更加丰富。

回顾今年以来采用的货币政策工具，各季度货币政策组合不断翻新。 二季度，在公开市场常规操作中配合短期流动性调节工具( slo )，适时适度进行双向调节的分支机构常备贷款便利( slf )试点，再进行两次“定向降准”，使越来越多的贷款资源成为“三农”、中小企业等重要行业和薄弱环节

为了熨平三季度末特殊时刻的资金波动，央行货币政策工具组合又开始变化。 通过对大型商业银行开展定向slf和正回购利率下调组合，引导利率下调，向市场传播宽松信号。

通过这样的组合，市场有望针对后续货币工具箱推出创新的工具。 本报近期对包括银行、证券公司、基金等20多个金融机构在内的债市第四季度的问卷调查显示，超过四成的受访者认为央行将在第四季度推出创新的货币政策工具。

定向缓和效应“争论”

央行昨天公布的年第三季度金融机构贷款投入统计报告显示，中小企业贷款增速高于各项贷款，但增速已经放缓，比季末低2.2个百分点。 “三农”贷款的情况也一样，增速比季末低3.3个百分点。

“实际上，央行这些定向宽松措施的效果并不明显。 ”渣打银行近日指出，央行自年7月底以来通过降低回购利率来降低同业拆借利率，但作为民间融资利率的温州指数并未下降，不良贷款率上升，进一步推高了信用溢价。

央行引导利率下调的意图很明显，但二季度两次降息、一个月内两次降正回购利率、再加上9月中旬市场传言两次降息，都使得货币市场利率下降，整体流动性非常充裕，但实体

渣打银行认为，历史数据表明，同业融资价格、央行回购利率与实体经济实际贷款利率没有明显相关性，特别是在经济困难时期，信用溢价增幅普遍超过融资价格降幅。 因此，央行需要降低实体经济融资价格，采取全面放松措施，以免经济进一步下跌。

事实上，最近全面降息的呼声又在高涨。 新任中金企业首席经济学家梁红日前指出，定向宽松政策缺乏透明度，且带有指令性资源配置色彩，这将降低货币政策的预期效果，违背推进市场化改革的长远目标。

“即使现在，货币政策整体依然很紧。 尽管决策层坚持降低实体经济融资价格，但无风险利率的实际水平仍然很高，在当前主要经济区块货币宽松的背景下尤为突出。 ”梁红表示，明年央行有望实现4次全面下调和2次降息，货币条件将比今年加快放缓。 而且，财政政策对经济增长的支持力度加大，财政赤字略有扩大。

可以期待越来越多的缓和政策

三季度以来，央行一方面通过传言的slf“放水”，另一方面公开市场的“逆向”操作。 也就是说，一直通过正回购来回收资金，有点违背了市场相关人士关于“暂停正回购”的期待。

这也凸显了央行的担忧。 目前，我国货币信用库存较大，增速也保持在较高水平，不宜通过大幅扩大总量来处理结构性问题。 其背景之一是，与9月央行通过slf投入7000多亿资金相对应，第三季度外汇占款低迷持续。

民生证券研究院执行院长管清友表示，总体来说，三季度央行货币投放较为谨慎。 第三季度外汇占款持续低迷。 美元升值的背景下，居民结汇意愿不强，央行通过slf填补基础货币缺口。 从基础货币增长率来看，央行仍有意维持基础货币的稳定。

在这种背景下，近期的货币政策措施也表明，央行希望通过正回购利率下调的价格型工具来引导融资价格的下降，而不是“扩大总量”。 正如央行副总裁胡晓炼近日表示，货币政策必须主要从数量型向价格型转变，利率的调节作用将进一步发挥。

“这几个月的流动性宽松措施是为了在外汇流入势头减弱、实体经济部门现金流恶化、债务负担加剧的背景下，保证整个人类的流动性适度充裕。 》UBS首席经济学家汪涛近日指出，今年年底，随着明年年初房地产建设活动和其他相关领域进一步放缓，决策层预计将采取更加稳定的增长措施。

汪涛预计，进一步的缓解措施将在短期内以被动应对、有方向的方式出台。 除非外汇继续大规模净流出，否则央行短期内将全面降息，以避免发出过分强烈的放松信号，而是依靠较为间接的渠道提供流动性支持。

“但向前看，随着决策层的决策力度越来越大的考验，全面降息等全面放松措施出台的概率将在未来几个月逐渐上升。 ”汪涛想。