“疯牛？慢牛？业内热议A股行情转化关键”

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经过记者孙宇婷

a股从去年11月开始的暴涨行情出现了三个新的特征。 其一，杠杆工具，如双融、伞形信托等大规模市场准入，增加资金拉动。 第二，证券公司、银行、保险股等“大象”起舞，使股指迅速上涨其三，中小市值股价下跌，大量股价大幅下跌。

在新的市场环境下，a股行情是短命疯牛病，还是长牛起跑线？

中国宏观对冲研究院院长付鹏在接受《每日经济信息》记者采访时表示，美国大牛市的基础与a股相同，如果是无风险利率水平的调整，股权与债权之间的角色互换将影响股市。 这个逻辑很明确。

a股、美股牛市的三大相似之处

如果将目前推动a股行情的原因和市场环境等与美国1927~1929、2009年以来的两次牛市进行比较，就会发现两者有三大相似之处。

其一，举债资金对股市的快速上涨起到了重要作用。 1927年1年，证券公司借贷的金额比年初的28亿1800万美元增加了7亿4000万美元，年末达到35亿5800万美元。 受此影响，1927年12月3日，纽约股市的股票交易量再次达到历史新高。 从1927年9月到1929年9月的两年间，反映美国股市价格波动情况的道琼斯工业平均指数上涨了近两倍。

从a股来看，统计数据显示，年11月21日行情开始前三周，沪深两市融资融券余额基本处于7000多亿元的稳定水平，从行情起点11月21日之后的三周来看，分别为11月28日、12月5日、12月11日。 8882.47亿元、9447亿元。更多投资者从证券公司抵押股票借入越来越多的资金买卖股票，两市成交额也突破万亿元，融资结余的大幅增长成为推动股市上涨的重要力量。

除了之前流传下来的融资融券之外，资金还通过芹菜信托等多样化的玩法进入市场。 与两融相比，塞利信托具有高杠杆、低价格的特点，最高融资杠杆可以达到3倍，杠杆化已成为a股本轮牛市不可忽视的力量。

其次，蓝筹将成为推动指数创新的先锋兵。 同样以1927年~1929年美股牛市行情为例，当时汽车、无线机等新技术的爆炸性活力为社会快速发展提供了广阔的前景，汽车和无线股也成为了这一时期投机的热点。 期间，龙头股通用、美国无线持股上升，航空空、钢铁等蓝筹股不断上涨，指数也有所上升。

相反，从a股市场本轮的行情来看，对指数贡献最大的是估值较低的证券商股、保险和银行股。 据统计，11月21日以来，券商整体涨幅80%、保险涨幅50%、银行上涨30%，一度资金纷纷被“小奔大”抛弃，大盘蓝筹愈发勇敢，中石油和中石化于12月4日罕见涨停。

其三，市场对宽松环境的期待。 2008年金融危机后，联邦储备系统理事会破天荒发布量化宽松政策( qe )，将联邦基准利率维持在接近零的水平。 先后发布了4次qe，市场一直处于流动性充裕的环境中，从而为上市公司的业绩恢复创造了低价的金钱环境。 上市公司基本面不断改善，进一步推动了美股的连年投资。

在a股市场，尽管没有出现qe这样的猛药，但全年央行连续3次出现正利率下跌。 特别是11月21日突然宣布了不对称降息政策。 许多业内人士认为，这一系列举动几乎证实了这两年利率走势性的下降，未来有可能出现降息和降准的趋势。

a股暂时不具备慢牛的条件

牛市有两种。 一个是持续多年的长牛，另一个是行情进一步的短命疯牛市。 a股离哪个牛市比较近呢？

值得注意的是，目前a股市场由杠杆资金推动的“任性”行情，实际上并未被业内人士看好。 因为这将加快股市达到内在价值的速度，导致股价波动。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《每日经济信息》记者采访时表示，目前的a股完全是投机，导致了所谓的疯牛病，超过了上市公司的业绩，超过了宏观基本面的支持，这样的疯牛病是无法持续的。

据记者观察，广发证券首席经济学家刘璐辉12月10日表示，他对近期通过杠杆融资推动的a股快速上涨感到担忧。 这是因为背离了激活股市的初衷。 交易型股市对国家债务周期调整没有意义，也不应对问题。 举债融资的手法对市场的激活有很大的贡献，但不断扩大的交易加剧了央行流动性调控的压力，银行债务系统的紧张程度加剧，最终将发展为利率上升的压力。 如果金融继续举债，公司降低融资价格的目标将面临越来越大的不确定性。

市场上备受瞩目的另一个话题是目前宽松的环境是否有可能继续维持下去。 中国宏观对冲研究院院长付鹏认为，存款准备金率一定会下降，主要是为了对冲美国加息后资本回流带来的冲击和风险，但是否会进一步降低利率，可能需要重新考虑。 “利率下降的本质是降低社会融资价格，但目前的情况是，利率下降了，但社会融资价格必须分别看待。 对于资质好的公司来说，资金价格确实在下降，但是哪个资质稍差的公司的融资价格还在上升，就更难了。 本来可能通过民间渠道有点运输，但现在由于提振了股市，大量资本被从实体经济中提取进入股市，从而没有实现降低价值成本和处理公司融资难的初衷。 ”

付鹏表示，“其实指数达到3000点与中小板、创业板关系不大，主角是银行、保险、证券公司这样的蓝筹股。 股市上升到一定水平后大量发行新股比较容易，可以让市场处理融资难的问题，但保险和证券商股全部“飞”后，大量资本反而从中小板和创业板转移到主板，监管层可能不愿意看到。 后期监管层可能需要重新整理目前的融资渠道。 例如，减少上市限制，便利中小企业上市，处理中小企业融资问题。 中小板、创业板、新三板扩张加速。 ”。

因此，付鹏认为，目前a股不具备慢牛的条件。 “首先是全面的低息环境不完善。 第二，现在市场反应有点快了，资金太集中了。 ”

调整产业结构降低融资价格

在接受记者采访时，许多专家提到了利率的影响，利率对股市意味着什么？

付鹏说:“比如a股，大家蜂拥而至购买银行、证券的商股，是为了证券公司、银行股的低估值。 在以前的国债大牛市中，债务融资价格急速下降，公司希望多发债。 股市离开后，公司必须调整债权融资和股权融资的比例，大量回购或回购。 美国大牛市的基础和我们一样，如果是无风险利率水平的调整，股票和债权之间的角色交换会影响股市。 就美国而言，目前已确定进入加息周期，如果年下半年或年债务融资价格上涨至2%，则意味着债权融资价格将居高不下，股价将处于高位。 公司应该做的就是用股权融资来取代债权融资价格，届时股权供给会变大，股价会下跌。 ”

那么，如何降低融资价格，有效地激活股市呢？ 刘璐辉表示，只有激活产业资本并购市场，重新配置资源，提高效率，债务融资压力才能减轻。 从其中长远来看，调整资本结构，搞活股权市场，推进“债务经济”向“股权经济”的转变，是大势所趋。 “应该说，这种趋势在过去两年中已经酝酿。 首先是民间资本，现在是国有资本，不断加入时价总额管理的浪潮。 所谓产融结合、并购市场的繁荣，初步估算年产业资本并购的发生额每月平均有可能达到2000亿元。 这将在缓解债务融资压力方面发挥越来越重要的作用。 ”

他特别提到了目前的国有企业改革，指出其核心是赋予公司股权流动性，使其能够充分参与产业整合和竞争，从资本水平带动国有企业进入市场。 “这将带来融资市场最根本的变化，资本市场的合理性在于对效率提高的追求和崇拜，这是股权市场存在的核心意义，这将大大提高价值发现的效率，降低整个社会的融资价格。 ”

新兴产业培育支撑牛市

在美国股市目前的这个超牛市中，上市公司基本面的回暖是股市继续走牛的重要原因。

与目前的a股市场相比，国泰君安首席经济学家林采宜表示，据统计，2000多家上市公司盈利数据中，70%的上市公司一季度或二季度销售利润率见底，三季度出现回升迹象。 整个实体经济已经走出衰退的边缘，进入恢复阶段。 虽然整体总量没有明显上升，但公司利润好转是股市上涨的基础条件。

林采宜指出，在消除产能的过程中，增长速度总量下降，但领域经营环境得到改善，政府推进产业升级和市场化改革，生存下来的高质量公司生活稍显轻松，这是利润改善和人们期望提高的重要原因之一。

“新常态”将为中国带来新的快速发展机遇。 刘璐辉表示，一系列货币金融财富政策为市场和经济转型保驾护航的机制越来越明确，转型中国所需的中国创造、高端制造、长足增长、低价资金、资本市场活跃等，都将在政策保驾护航下得以实现，中国牛市还很长

他认为创新和培育新兴产业对股市大牛意义深远。 市场应该回到产业资本主导的轨道上，这有助于培育中国经济转型和创新的要素。

在新兴产业培育方面，付鹏与其观点不一致，但越来越多地用指数意义来解释。 “关于新兴产业在指数中所占的权重，美国指数的加权平均经常是动态调整的，新兴领域的快速发展明显反映在指数中，但在a股中不是，我们的新兴产业集中在中小板、创业板中，没有反映在主板市场上，这些新兴产业上市。

根据布隆伯格金融终端的数据，以S&P500类指数为例，到2009年，以指数权重呈现金融、新闻技术、能源三足结构，但新闻技术、金融、保健三大领域成为首要推动力，能源一落千丈。 截至2009年3月9日，标普500累计涨幅达到203%，对股价贡献最大的前5只股票中有3只是苹果、微软、谷歌，指数分别达到5.02%、2%、1.63%。

对此，付鹏表示:“我们目前正在做指数大规模调整的准备。 这几年，ipo公司以创新型公司为主。 只是，市场价格的权重还没有达到取代钢铁、水泥、保险、证券公司的阶段。 但是，一旦发生更迭，中国股市未来的权力股也将成为微软和谷歌这样创新的公司。 ”