“杠杆驱动弱化 A股“蛮牛”变“慢牛””

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沪指突破3000点后，今年a股呈现“暴涨大地震、小涨小震”的格局，我认为“1·19”行情后将更是如此。

“119”行情来源于监管层的介入和规范化两者融合，其背景是市场交易杠杆率上升速度过快。 经过去年11~12月的“井喷”，a股两融和余额的市值占有率、交易量占有率仅2个月就赶超了欧美和亚太成熟市场的水平，监管层不得不因过于惊讶而担忧。

1987年，美国股市曾因交易杠杆破裂在一瞬间引发大灾难，警告之心不可或缺； 具有相同投资文化的我国台湾股市在20世纪80年代末至90年代初的去杠杆化牛市阶段，明显形成了暴涨暴跌的特征。

他的石头必须作为参考。 目前，国内所有证券企业的净资本为6118亿元(截至去年第三季度末的数据)，这与数十万亿的市场业务容量严重不对称，被诟病的“国内所有证券企业加起来也没有高盛和大摩一家那么大”的原因可以认为就在这里。 2.56倍的资本杠杆率距离4~5倍的监管层设定目标仍有很大的扩张空之间。 而且，大部分证券企业继续“快马加鞭”扩充资本金。 因为这个市场的两融结余的扩大是必然的。

另一方面，从今年第二季度开始，特别是下半年注册制落地后，市场市值规模和交易规模的扩大速度预计将加快。 因此，除极端情况外，a股市场两融结余的2.5%-3.5%左右的市值比例、20%~30%左右的交易比例将逐渐保持均衡状态。 也就是说，“井喷”后，两融结余的市值占比和交易占比上升速度将减缓，在市值扩张速度更快的态势下将减弱，行情的驱动力也将减缓。

最近，我们已经观察到，一方面基于监管层的插手规范； 另一方面，基于行情的稳健性减弱，伞型信托和场外配置的杠杆率自主下调，部分证券企业也出现了提高担保率的行为，意味着市场杠杆率及其行情的驱动力逐渐减弱。

此外，我们还借鉴了股指期货的经验，观察到在市场投资行为中，杠杆型资金最为敏感。 在以往沪深300期的指数和实物指数运行中，但节假日前后的基数差距明显缩小，这证明了杠杆型资金是基于长假中的资本价格因素，更重要的是基于长假中的不可预测因素，有缩小持仓、降低杠杆率的动因

这对于进入杠杆期的a股市场来说，值得借鉴的是，应该观察杠杆化带动行情暴涨后，春节长假前市场的自发杠杆化下降可能给行情带来的倒退影响。

最近，我们根据申万二级领域分类标准整理了各行业最新的动态估值。 除金融(银行、证券、保险)、铁路运输、水泥等少数领域板块略有估值驱动和估值修复(/k0/)之外，其他大部分领域的板块估值已经修复，越来越多的领域板块已经透支。 这是因为需要修改。

更重要的是，以前流传的周期性领域没有内在增长的前景，需要在更长的时间内等待改革红利的出现。 因此，1月中旬的报告指出，之前流传的周期性领域仍然存在估值天花板，如果周期性权重板块因超前资金堆积过深而再次上升，从战略上来说，这是降低杠杆作用的机会，而不是增加杠杆作用的机会。

“蛇羊交替”之际，对羊年a股市场的预期如下。

(1)主板的市场特点是金融股上市，国资改革的歌剧(纵向整体上市、横向产业链购买、劣势股跨境重组)。

(2)指数行情的特征是，通过杠杆作用加剧指数波动性。 随着期指、期权、海外空工具、融资融券、质押式回购等空工具、杠杆化工具的丰富，a股行情从以往的买入和抛出的“二维世界”变成了立体游戏的“ 加权成分股再也不可能出现去年11月以来的“拉杆式”单边上涨。

(3)创业板的特点是，随着注册制、无利润上市、退市制度的落地、市场规模的迅速扩大，也很难出现前两年那样的单边上涨的行情，或者股票走势分化，进入指数级前进的时期。

4 )市场交易的特点是干净、难做。 年a股行情虽然不错，但“特别难做”的同时，进入“立体游戏”时代后的行情越来越难做。

我们继续保持现有的观点。 为了稳固两个平台，主板将在3000点以上建立国资资产证券的对价平台。 建立创业板可以承受注册制、非营利上市、退市制度落地的拆迁平台，a股从“蛮牛”转型为慢动作也需要切换区。

阶段性时间内的a股仍然是地区震荡，是“暴涨大地震、小上涨小地震”，以时间交换空之间的行情结构。 随着市场交易杠杆率的上涨速度放慢或减弱，加权蓝筹股的上涨动力减弱。 随着市场开始向存量模式转移，年报主题高涨，2~3月行情结构的重点再次偏向市场价格。

战略上，建议适当增加防御性领域的二线蓝筹布局，如医药医疗、媒体等。 在市值小的情况下，“双明确股”、“业绩明确、成长性明确”是继续增加配置的首选，年报含权主题股又迎来了“炒掉一只”的交易性机会。