“防御中反击：等待投资主题大切换”

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今年三季度是市场投资主题重点从新兴产业向国资改革转型的过渡期，其间行情反复或成为常态，创业板重心可能下降，主板可能多次震荡，甚至再次探底。 由于四季度是年末因素或国有资产管理改革行情酝酿期，明年正是从量变到质变、“重组主题素材+外延成长”双驱动体制下国有资产管理改革行情大戏的展开期。 因此，第三季度a股的投资战略仍是防御中的反击。

最近，a股主板低估值股票上涨，创业板呈现“泄气”的格局。 我们认为，在由于缺乏以基本面为主导的趋势性机会，主题投资大局难以改变、新兴产业行情泡沫难以持续膨胀的情况下，目前主板稳定、创业板下跌是从新兴产业大主题向国资改革大主题曲折的转变。

最近主板上涨的股票有两种类型。 一种是估值超低、趋势超跌的“双低”股，如汽车和零部件、白酒为代表的食品饮料、电力、铁路建设等。 另一种是技术超跌、利润前景不佳、有资产整合概念的低价绩差股，如钢铁、有色、原材料、部分煤炭股等。 在行情属性上，前者是评价值的修复，后者是技术上的反弹。 在投资行为上，前者表现出防御，后者表现出交易性机会。 目前主板之所以比较稳定，是因为以前相对较弱，只是一点点弥补上涨的性质，形成循环波段式上涨的行情条件不成熟； 行情整体功能上是“主板覆盖，创业板回归”的结构； 从行情趋势的意义上来说，是酝酿风格转换的开始。

经济和流动性环境不容乐观

现在是上半年经济数据落地，上市公司半年度开始公布的“数据季度”。 二季度7.5%的经济数据略有超出预期，但整体处于疲软状态，下半年的动态预期也不容乐观。 前期分解显示，5、6月份pmi温和回升只是受公司“逐月调整”库存短周期的影响，并未成为趋势信号。 进入下半年以来，发电量、房地产销售、原材料价格和量等高频指标均呈现经济基本面再次回软的趋势。 其中，作为“50%以上的实体产业、50%以上的银行债务关系、50%以上的财产居民影响、50%以上的地方财政决策”核心指标的房地产销售丝毫没有变化，强调下半年经济“稳定7.5%”的压力依然很大，

从流动性方面看，6月新增贷款1.08万亿元，m2比去年同期增长14.7%，上半年贷款总额5.74万亿元，均略高于预期。 但问题是，根据全年信贷总额9.5万亿元左右、m2增速13.5%左右的预期目标，上半年货币增速的超预期，意味着下半年宏观流动性环境没有进一步改善的余地。 除非下半年宏观政策发生较大变化，否则去年信贷增速和m2增速前的高与低局面难以改变。 因此，进入下半年后的短期国债收益率、shibor利率又有回升趋势，流动性环境尚未出现较大变化。

我们继续认为，要扭转经济和流动性环境双方薄弱的局面，只有在政策层面上降息+放松房地产调控，其他点击式的“微刺激”还不足以改变经济疲软局面，改变市场预期。 但是，在经济与政策互动的关系方面，二季度数据稳定削弱了市场原始期望值高的政策预期。 这也是上半年数据落地时，主板反弹受阻，创业板温度下降的原因。

市值小的新兴产业股进入调整初期阶段

半年报预览数据显示，上市公司预披露数据显示，非金融类企业二季度营收增速较一季度已成定局。 因此，近期市场一贯的盈利预期已经提前开始下修，尤其是此前过分乐观的创业板和中小板盈利预期带来的下修压力更为突出。 事实上，如果从创业板和中小板前十大市值权重企业中，将之前就流传于产业的比亚迪( 002594 )和洋河股) 002304 )和停牌高的上海莱士) 002252 )排除在外，则被视为新兴产业成长股的标杆 歌尔音响) 002241 )、乐视网) 300104 )、杰瑞股) 002353 )、碧水源) 300070 )、大华股) 002236 )。 从基本面的立场来看，可以理解为“成长不如意”，成长速度跟不上股价的涨幅； 从市场的角度来理解的话，就是“先头已死”。 进入今年后，新兴产业的评价值越高，市场越讲的是“故事”。 上半年市值小的新兴产业股持续走强的原因不是“故事”多么精彩，而是市场资金堆积得太深。 从行情趋势来看，只有在评估泡沫完全破灭、行情全面充分调整后，已经“热度过高”的新兴产业股才有机会酝酿新的行情。 前期分解显示，每半年“见底”一次，新股泡沫破灭是市值小的新兴产业股进入调整的催化剂。 目前，市值小的新兴产业股还处于调整初期阶段，必须在战略上慎重。

热点开始转向国资改革主题

行情大主题助推新兴产业向国有资产改革转型的催化剂，近日上海发表了《关于推进市国有公司积极快速混合全制经济发展的若干意见(试行)》，其他各省市也相继出台了推进国有资产改革的政策。 无独有偶，证券监督管理委员会也发布了《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》的征求意见稿。 可见，以推行混合全制为核心的国资改革已经开始进入全面落地阶段。

对于国资上市公司来说，国资改革浪潮带来的是纵向产业链整合、横向并购合并和整体上市，以及“众家”应实行的市值管理制度。 对于股市行情来说，国资改革除了带来层出不穷的资产重组主题素材外，还将在先前流传的产业内自然增长动力消失后，带来外延式增长的新动力，从而创造。 ( 310328 )。 因此，我们从年初开始就希望国有公司和以前流传的以领域为主导的主板市场行情复兴的动力和国资改革。 我们预计，几年后，在“重组主题素材+外延成长”的双驱动机制下，随着国资上市公司具体改革方案和并购重组案例的增加，主板行情将逐渐发生质变。

随着国资改革开始全面落地，股市行情大主题也从新兴产业转向国资改革。 当然，这种切换并非千钧一发，而是有一个重复的过程。 原因之一是，目前只是改革文件落地期，离国资上市企业具体改革方案落地开花还有一定的时间。 二是市场风格的转变是一个新的曲折过程，目前在存量运行的市场环境下，完成流动性的转变也是一个前前后后翻的过程。三是国资改革行情大戏——“重组主题素材+外延成长”新推动力的形成是一个量变到质变的渐进过程。

第三季度防御中反击

最近，六大央企改革名单出炉，下属上市公司纷纷以涨停的形式应对，打响了国资改革主题性行情的第一枪。 但是，我们不清楚这些企业的具体改革方案、蜕变程度，以及是否能真正受益于改革等。 因此，我认为目前的行情还只是“隔着头骨看新娘，闭上眼睛联想”的概念性炒房阶段。 对于中央企业，我们更看好今后将开展的关系更广泛、改革步骤更大的地方国资改革。 国资改革的主题行情还有一个从概念到实质、从量到质的变化过程，主题素材不断积累是量的过程，量到质的变化是改革红利的形成。

我们预计，今年三季度将是市场投资主题重点从新兴产业转为国资改革的过渡期，期间行情反复或常态，创业板重心有可能下降、主板多次震荡或探底。 由于四季度是年末因素或国有资产管理改革行情酝酿期，明年正是从量变到质变、“重组主题素材+外延成长”双驱动体制下国有资产管理改革行情大戏的展开期。 因此，三季度a股投资战略仍是防御中的反击，防范时价总额小的新兴产业股泡沫破裂的风险，注意和挖掘国资改革主题转化为质变的机会。