“启动非常规货币政策工具将成新常态”

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5月外汇占款大幅下跌后，6月外汇占款今年以来首次出现负增长。 在之前流传下来的依赖外汇占用金的被动基础货币投放结构被打破的大背景下，启动非常规货币政策工具必然会成为“新常态”。

众所周知，在开放的经济条件下，外汇储备及其波动，不仅是一国国内和对外金融政策的联系，也是体现和制约货币政策有效性的重要因素。 外汇储备持续上升带来的外汇占款将改变我国基础货币的投入，提高货币供给的内在性。 因此，多年来，我国的货币创造一直依赖外部盈余。

但是，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡常态化、资本项目可能出现赤字的大背景下，基于汇率水平的货币投入机制将发生根本性变化，对央行以前流传下来的货币创造机制构成新的挑战 一方面，由于私营部门外汇资产购买的增加，央行被动地回收人民币流动性，引起一定程度的货币紧缩，另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置中增加货币资产，减少风险资产配置，从而提出流动性诉求。 特别是今年以来，人民币双向波动打乱了跨境套利资本的节奏。 据估算，目前中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套期保值空之间明显收窄，居民汇率意愿增强，外汇存款大幅增加。

与此不同，人民币国际化进程加剧，贸易和金融业采用本币的规模增加，交易“本币化”降低了对外汇的诉求。 统计数据显示，人民币在全球的招聘份额从年末的0.57%增加到目前的1.43%，此外人民币与日元、澳元、新西兰元、英镑直接交易，这些因素导致外汇占用金大幅减少。

反映出我国国际收支结构同样出现了新的变化，经济项目顺差逐渐收窄，这对未来人民币汇率和金融市场的影响无疑是深远的。 从全球产业分工的角度看，我国巨额国际收支顺差与我国在全球价值链中的位置相关。 20世纪90年代以来，亚洲地区内贸易比重明显上升，东亚地区以中国为中心与发达国家形成贸易顺差，与东盟和日本等地区形成贸易逆差的三角贸易模式。 所以，经济越不均衡，亚洲特别是东亚的外汇储备就越多。

另一个不容忽视的问题是，由于规则的重构，世界贸易结构发生了变化。 美欧主导的跨太平洋( 601099 )战术经济伙伴关系协定( tpp )、跨大西洋)贸易与投资伙伴关系协定) ttip )、多边服务业协定) psa )重构全球贸易规则，新型贸易壁垒对中国构成严重挑战， 除了之前流传下来的贸易救济之外，贸易保护主义以国家援助、政府采购等形式隐性出现，进而随着中国人口老龄化进程的加快，国内高储蓄状况有可能发生根本的变化，这将逆转原有的储蓄-顺差-货币扩张的循环，使货币扩张的源头消失。

数据显示，中国经常账户盈余从2007年国内生产总值峰值的10%降至年的2.1%，比年下降0.5个百分点，为9年来最低水平。 另一方面，从一季度国际收支平衡表来看，截至今年3月底，贸易顺差大幅缩小至72亿美元，为年中期以来的最低水平。 就经常项目的内部结构而言，通常情况下，货物贸易盈余缩小的趋势大大超过了服务贸易赤字、投资收益赤字的增长趋势，随着经常项目盈余逐渐缩小，未来将不可避免地出现赤字。

由此认为，随着外汇占款增长趋势的降低，货币创造的主要渠道将成为历史。 最近央行推出的担保补充贷款( psl )可以看作是货币政策的新尝试。 psl一方面可以作为基轴货币投放的重要渠道，弥补了再贷款信用风险高的问题； 另一方面，psl利率可以作为政策利率基准，通过调整psl利率可以诱导市场利率，使货币政策从数量锚向利率锚转换。 由于psl担保以贷款为主，鼓励银行投入表内贷款，其结果是鼓励基轴货币的补充和银行资产的扩张，可以起到边际货币创造的作用。 另外，央行还可以通过调整商业银行和金融机构的超额准备金和超额储蓄率，影响利率和流动性，或者仿照发达国家非常规方法，调整债市结构来补充流动性。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)。