“刘煜辉：降准逻辑时间窗口打开”

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中国社科院金融所研究员、广发证券首席经济学家刘晋辉对中国证券报记者表示，货币金融政策是经济和市场风险的驱动器，这是“新常态”政策的核心之一。 新的信贷扩张和房地产复苏的概率很低。 逻辑上，降低存款准备金率的时间窗有可能打开。 未来的价格，特别是房地产价格的下跌迫使货币政策不断发力，之后货币政策的大致率路径是:量化下跌诱发最终利率下跌，然后官方下调利率追认。

库存改造或现在的大手笔

中国证券报:如何理解“新常态”下的货币政策取向？

刘璐辉(目前总诉求下行速度正在加速，这在数据中表现得很明显。 特别是代表实物交易的稍硬的数据，如挖掘机、重卡、铁路货物运输、发电、黑色金属价格等，持续疲软。 而且，信用萎缩明显。 前10个月，社会融资规模比去年同期减少1.27万亿元。 下行压力大，大宗商品价格和工业品出厂价格长期缩小、恶化，反映出公司去库存的过程遥遥无期。

他评价说，中国经济现在有可能与房地产周期(长周期)和债务周期)中周期)的最上部重合。

在政策层面确立了“新常态”。 新常态”的核心有两个。 一是接受经济逐渐下降的事实，这意味着对“潜在增长中枢下降”规律的尊重和服从。 二是做好金融、金融、财政机制的经济和市场风险防范工作，守住市场风险防范底线，争取改革时间。

我觉得现在致力于诉求方的政策，不过是对经济下行的“事后”的追认。 这种感觉和之前的“刺激”有微妙的不同。 简单来说，以前因为害怕经济下滑而不让经济下行，但是现在经济一定会下滑。 只是在考虑制作“缓冲垫”以免掉落损坏的方法。

也许我们应该理解这个境界下“新常态”下的宏观政策。 不能单纯地和“刺激”对应。

从中央全面深化改革领导小组明确的几项事业来看，未来国有企业部门和地方政府被预算掐住了，空没多久； 银行扩张热情早已收敛，非标准增量基本处于停滞状态，批发业务呈缩小趋势，资源开始向零售业务倾斜，新一轮信贷扩张和房地产回升的概率较低，信贷和货币量持续减速。

根据最近公布的一系列政策，库存经济调整将进入实质性操作阶段，勾结明年全年。 在新的框架下，地方增量被预算紧缩，没有空之间，增量和存量中的公益性部分直接转化为中央信用，其他非公益性市场( ppp )、私有化和混合制。

虽然覆盖风险的机制在近一年多内应该已经基本完成了实验和准备，但是依然阴影模糊，尽管市场在怦然心动，但它确实是真实存在的。 明年的库存改造可能空前大。 例如，金融公司放贷门槛大幅降低，psl抵押条件放宽，特殊债券或其变种有可能转为公益性债务。 总之，金融救助、库存债务清理、地方预算锁定等一系列东西一起上升。 利率趋势的下行是大致的比率。

进入了降息通道

中国证券报:目前是否进入降息周期？

刘璐辉: 6月份事实上进入了降息通道。 量的操作不仅局限于量，还融入了价格的诱惑。 例如，6月央行对国家开发银行实施1万亿元的psl (抵押补充贷款)，利息为4.6 )，同期1年期的shibor为5.2 )； 9月份央行对4大国有银行实施了5000亿元的mlf (便于中期贷款)，利率为3.5 )，同期3个月的shibor为4.5 )。 另外，7月、9月、10月、11月4次下调14天的正回购操作利率，降至3.2%。

从某种意义上说，未来央行下调基准利率只是对市场利率下调的事后追认。

上周，央行开始下调存款基准利率，与目前的宏观条件有关。 目前的首要矛盾是价格下跌压力迅速上升，因此央行只能跟上价格下跌的步伐。 我们允许和接受总诉求的下行压力释放，但也要防止经济和投资失速。 简单来说，去年10月的cpi比去年同期低3.2%，今年10月为1.6%，低1.6个百分点，但信用投入名义利率仍在7%以上或略有上升，实际利率上升压力显著。 如果名义利率跟不上价格下跌的步伐，意味着投资将进一步加速萎缩。

这次降低贷款基准利率，降低了实体经济中存量债务主体的财务价格，但难以对增加产生正面效果。 预计降低贷款基准利率是银行向实体经济让利，下一步是央行向银行让利。 否则，单边降息缩小银行息差后，可能会增加或减少舍不得度，无法改变投资和生产加速放缓的局面。 逻辑上，可能会打开停机窗口。

未来的价格，特别是房地产价格的下跌迫使货币政策不断发力。 后续货币政策大致率的路径是量化下调最后利率，然后官方下调利率追认。 这是一种缓慢释放风险，减少杠杆作用的节奏。