“民生证券研究院执行院长管清友：资产证券化是国企改革相对透明公平的办法”

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经记者钱从北京微发

随着国有企业改革的推进，许多地方政府相继提出了资产证券化进行改革，提出了应实现的证券化率目标。 例如广东省国有企业证券化改革的首要方向，是支持具备条件的公司集团通过整体上市快速发展混合全制经济，支持控股上市公司通过资产注入、私募股权发行、并购重组等方式加强主业突出的资本平台，提出70%的资产证券化目标

民生证券研究院执行院长管清友表示:“国有资产证券化是国有企业改革的良药。” 据此，《每日经济信息》记者(以下简称nbd )就国有企业改革为什么需要资产证券化“婚姻”等问题，对管清友进行了特别采访。

抵抗力小会促进政企分开

nbd :这场国有企业改革主要是通过混合全制改革来提高国有企业的经营效率。 现在各地越来越多的推进的是国有企业的资产证券化，证券化和混改的联系在哪里？

管友:为什么要推进资产证券化，因为这是混合全制的一种模式。 国有企业改革争议很大，只有找到妥协或更好的方法，所以要找出资本市场，通过资产证券化来实现。 资产对市场相对透明、公平、有序，通过资产证券化可以保持国有资产的保值增值，防止国有资产流失。 另外，通过证券化引入社会资本效率更高、透明度更高，即使有反对者，反对的声音也不会足够强烈。

nbd :国资证券化的收益有那些？

管友:国资证券化有助于促进政企分开。 另一方面，国资证券化实现了政企分开，面临的阻力也较小，通过发行股票和可转换债券实现增资杠杆，是政府愿意接受的改革方法。 另一方面，国有资产证券化后，国有企业的产权直接由政府管理的单一主体变为多元主体。 多元化产权意味着政企分开，有助于国有企业形成股东会、董事会、管理层平衡的企业治理结构。

国资证券化有助于实现国有资产的保值增值。 一方面，资本市场的外部监管压力促使国企全面治理，建立较为有效的激励约束机制，提高盈利能力，另一方面，资本市场可以发挥国资配置和调整的作用，通过增资扩股、借壳上市等方式调整国资在上市公司的比例， 可以将资源进一步集中到高质量的上市国企，或者开展并购重组，为具有盈利前景、有利于经济转型的高端设备制造和现代服务业配置国资。

nbd :目前各省推行的资产证券化率目标，有达到70%的，也有达到80%的。 你觉得这些目标怎么样？

管友(各省提出的国有企业资产证券化率，不能为了证券化率而证券化。 考虑到资本市场与投资者的关系，应该以适当的价值进行证券化。

nbd :从各地实践的国有企业改革和资产证券化来看，你在意哪些问题？

管友:第一，要从管人、管事过渡到管资本；第二，要以适当的价格证券化，取得国家、投资者、市场的三胜局面；第三，从具体治理方面看，国有公司治理要以公司模式进行，民营企业治理要遵循以市场为主体的方法

nbd )目前国有企业负债率普遍偏高，资产证券化率如何降低负债率？

管友:最本质的是通过资本市场推进国企改革。 资本市场和国有企业管理者共同约束公司，不能像风一样，拼命借款投资项目，最后造成负债率高的企业。 通过资本市场，可以在一定程度上约束公司的投资。 证券化后，国有企业在资本市场上是平等的市场主体，应受投资者和监管部门的约束。 例如，像产能过剩问题一样，上市后必须产能化，而且资本市场可以约束国企产能扩张的冲动。 当然从以往的经验来看，只有一部分制约，只能处理国有企业的一部分问题。 最终要看国企的功能定位如何处理。

nbd :资产证券化后，如何推进国有企业的管理？

管友:本质上是说，作为公司，必须按照市场规律工作，国企必须工具化。 在前几天召开的中央经济实务会议上，也提出国有企业改革必须发挥国有企业的核心竞争力，建立现代公司制度，完善和完善治理结构，才是技术方面的问题。 所以必须首先处理治理问题。

nbd :国有企业改革目前的难点是什么？

管清友:国有企业改革需要理论创新。 例如，不能“一起来”，也有必要防止国资流失。

另外，顶级设计的文件必须处理公司的功能定位问题。 按公司划分功能定位，其实不合理。 产业称，例如中石化这样的公司不仅代表一个大领域，也代表上下下游。 按公司来分，石化产业有竞争性，石油领域有垄断性。 例如，电力网是自然垄断属性，通过自然垄断区域的属性来管理。

整个市场可以从两个维度改善利润

nbd :进行资产证券化为什么能提高国有企业的盈利能力？

管清友:在提高盈利能力方面，国资证券化具有上市融资属性，因此改革阻力小，通过增资扩股，直接降低国有公司的杠杆率。 此外，借助资本市场严格的外部监管和产权主体多元化实现“混改”，将直接触及国有企业整体上市后，国有企业盈利能力不强的核心问题——政企不分上下，通过国有企业的企业治理提高盈利能力，顺利实现杠杆化。

市场期望国有企业改革能够比较有效地提高国有企业的盈利能力，但整体上市可以从两个维度改善国有企业的盈利能力。 第一个维度是通过改善公司治理来提高国企的利润。 上市减少了国有股权流通比例，大股东和小股东利益一致，可以优化国有企业的企业治理环境。 从整体上市模式来看，换股ipo、换股并购、多元化业务整体上市可以改善股权结构，a+h股上市不改变股权结构，逆向并购母公司能否改善股权结构视情况而定。 母公司收购向组织和管理层定向增发可以改善股权结构，但直接向大股东定向增发提高了国有股集中度。 第二个维度是通过注入上市国企的高质量资产来改善国企的利润。 随着国有企业整体上市，集团企业通常会向上市公司注入大量高质量的经营资产。 如果新注入的资产能够处理同业竞争和产业链分离问题，如果注入的资产质量和盈利能力高于上市公司原有的资产，或者与原有的资产性形成的特点互补，就可以提高上市公司的业绩。

nbd :现在各地的国有企业改革都提出了资产证券化率的目标。 在上市资源有限的情况下，具体的实现方法是哪一种？

管友:提高国资证券化率的根本途径是整体上市。 国资证券化主要有四种途径。 是指国资控股企业整体上市、国资控股企业主业资产上市、国资控股集团多元化经营业务分立上市、对已上市公司收购或定向增发的壳借上市。

nbd :大量国有企业进行证券化会对公司、市场造成冲击吗？

管友:国有企业整体上市不是处理国有企业疑难杂症的灵丹妙药，也有隐忧。 这主要体现在三个方面。

首先，整体上市的本质是集团企业非上市资产的证券化，实际上上市公司增资扩股，将加大股市的扩张压力。

其次，关于母公司资产的整体上市能否改善上市国企的盈利能力，关键要看注入资产的质量和定价，母公司以劣质资产作为高质量资产，或者为了“圈钱”而增加资产，都会危害投资者的利益。

最后，整体上市有可能导致国有股的进一步集中，由于缺乏市场化薪酬体系和长期激励约束机制等改革措施，多产权能否真正提升企业治理也有待研究。