“促进股市与实体经济协调可持续快速发展”

本篇文章3557字，读完约9分钟

――访上海证券交易所资本市场研究所负责人

年下半年以来，a股行情持续上涨，投资者热情高涨，交易量活跃。 你怎么认识这个股市上涨和实体经济的关系？ “杠杆牛市”有持续性吗？ 你怎么看待资金“从脱实到虚”的说法？ 上海证券交易所资本市场研究负责人(以下简称“上海证券交易所资研所”)近日接受上海证券新闻采访时，就上述问题发表了见解。

改革催化本轮上涨

上海证券报:尽管近期股市呈现较为突出的上涨，但宏观经济基本面似乎并不支持这种上涨。 这个行情背离了基本面，不体现股市的“晴雨表”功能吗？

上海证券交易所资研所:从宏观经济方面看，在经济转型的大背景下，流动性环境宽松、改革措施密集制定等多种因素叠加支撑着本轮行情。

首先，股市未必是经济的“晴雨表”。 在宏观经济运行疲软的情况下，a股一路凯歌高奏。 虽然看起来不合常理，但是很容易解释。 事实上，股市未必是经济的“晴雨表”。 1964年至1998年间，美国股市整体走势与gnp走势完全背离。 对此，巴菲特解释说，股市整体表现长期与经济整体增长性相关，长期过高或过低的股价回归内在价值，但短期投资转化率会因利率、投资者期望收益率、心理因素的综合作用而不断波动 我们认为这也适用于a股市场。 a系长的时间被低估，蓝筹股尤其如此。 这个回合是对过去低估的修复。

说到宏观经济的基本面，我认为宏观经济还没有变暖，但下行空之间是有限的。 从整体来看，经济数据依然疲弱，但已经有企业稳定的迹象。 作为“三驾马车”之一，投资仍然是第一增长动力。 流动性宽松的趋势将带来房地产市场的复苏，一线城市房地产销量回升，随后的价格和投资也将逐渐改善，预计将对明年的经济增长产生积极影响。 据不完全统计，发改委自去年10月以来批准的建设项目已经达到万亿元，年内批准的铁路投资达到1.1万亿元。 在费用方面，腐败将继续打击高端费用，但对费用增速的边际影响将逐渐减弱。 在贸易方面，美国经济强劲、一些快速增长的新兴市场应该可以抵消其他地区诉求的阴暗影响。 这有助于降低市场对今年经济增长大幅下滑的担忧。

而且，货币政策趋于宽松，流动性充裕，集中增量资金入场。 从整体上看，全年货币政策较为宽松，货币政策的重点在于结构性和数量性政策，从第三季度开始导致融资价格下跌，第四季度实施不对称降息是重点。 宏观流动性在一定程度上受到年末因素的冲击，但整体来说不大，年末资金面过得比较平稳。 年初银行融资加速，资金方面有望维持缓慢。 流动性和明显的财富效应会吸引增量资金入场。 理财产品收益率逐渐下降，部分投资者也转向股市。

应该知道改革是本回合行情的催化剂。 去年以来，各项改革政策密集出台，促进了经济转型，提高了投资者的信心。 国有企业改革、财税改革和金融改革是这一轮改革的要点，其中，推进国有资金改革将大大降低国有筹资资产定价中的风险溢价因素，提高估值，配合司法、土地、社会保障等方面的改革，挖掘资本、土地等因素的活力，充分利用经济存量， “一带一路”和亚太地区一体化等构想，有望缓解国内产能过剩问题，出口高端装备，进口对外依存度高的资源。 而且，随着上海自由贸易区、沪港通、金砖银行、亚洲投资银行的成立，人民币国际化进程也在加快。

a股市场容量相对较小，在增加资金入场后，行情迅速炒涨也是原因之一。 这次a股市场明显呈现出蓝筹行情。 截至2009年12月底，沪市总市值24.4万亿元，其中流通股市值22万亿元。 比去年6月末的15万亿元和13.5万亿元大幅上升了63%。 关于这一点，我认为不能将市场的这一回合评价为不合理。 近年来，a股ipo基本处于停滞状态，市场容量小，因此在大量增量资金流入市场后，行情迅速上升，指数近年来持续创下新高。

杠杆作用不能被夸大

上海证券报:有人评论说，这一轮是“杠杆牛市”，行情的持续性存在疑问，你怎么看？

上海证券交易所资研所:在这股浪潮的行情中，证券商股引起了很多关注。 从去年11月到年末，两个月来，证券公司板块指数上涨了111.6%。 我认为证券公司的急剧上升确实支撑着业绩，杠杆作用对市场的推动也不应扩大。

最近，中国证券业协会统计了证券企业的年度经营数据。 根据证券企业未对财务报表进行审计，120家证券企业全年实现营业收入2602.84亿元，全年实现净利润965.54亿元。 营业收入和净利润比去年同期上升56.6%和110.2% (为了比较，每年将115家企业数据换算为120家)。 由于股价大幅上涨并非不合理，股市表现良好的证券公司业务，业绩大幅改善。 以中信证券为例，截至年6月底，a/h贴现率为16.2%，a股相对被低估，但截至年1月21日，经1次上涨，a/h贴现率为35.6%，a股经历了估值修复过程，但a/h溢价为

本轮行情迅速上涨，一些投资者担心融资融券余额过高，市场风险过大。 其实，截至1月16日，融资融券余额1.1万亿元，融资交易额占a股总成交量的比例为18.4%，属于正常范围，国外成熟的资本市场稳定在20%-25%，融资融券的诉求并不像想象的那么大。 根据国际经验，从长期来看，融资融券余额的市值比为3%，从a股目前的市值来看，我国目前的两融券余额处于正常水平，当然不排除在大牛市之下有突破的可能性。 根据证券业协会的数据，全年两融业务的利息收入也只占证券公司总收入的17.1%，比例依然很低。

开放直接融资渠道应对“从脱实到虚”

上海证券报:有必要担心股市上涨可能加速实体经济体系资金流入股市，引发资金“虚实向虚空”脱离的问题吗？

上海证券交易所资研所:“从脱实到虚”的资金情况确实存在，但不应被妖魔化。

为了降低公司融资价格，防范金融系统风险，央行于去年11月21日宣布降息。 但是，降息后，国债收益率、银行间回购利率、实体经济融资利率都没有下跌，股市走出大幅上涨行情，吸引大量增量资金入场，出现一定的“脱实为虚”情况，但这种现象不应被妖魔化。 对房地产领域来说，结束黄金十年，价格增长放缓是必然趋势，随着投资吸引力的下降，投资者将寻找新的投资渠道，目前的a股市场自然是不错的选择。 反过来说，如2007-2008年，个人投资者在股市获利后，有可能将其资金用于购房等费用，拉动房地产和其他领域。

我们认为股市本身有推动经济转型和产业升级的功能。 股市赋予生产要素流动性和可交易性，市场化定价体系可以引导生产要素向特征产业较为有效的倾斜和集中，为经济转型和产业升级奠定基础，充分满足新兴产业的融资诉求，为经济转型和产业升级提供新的增长动力。 但是，目前a股市场直接融资渠道不开放，ipo排队现象严重，资金“只能进入”，无法与实体经济形成良性循环。 可以说股市暂时只起到了价格发现的作用，没有实现融资的效果。 因此，应考虑进一步开放直接融资渠道。

促进股市与实体经济协调持续快速发展

上海证券报:你有那些具体的建议吗？

上海证券交易所资金研究所:我们认为应该采取措施确保股市与实体经济的协调持续快速发展。 为了进一步推动股市的健康快速发展，我们有以下几点建议。

第一，推进新股发行登记制改革。

为了使不同类型和不同成长阶段的公司在资本市场得到充分的投融资服务和更合理的价值发现，提高股市全面服务于不同类型公司的能力，要加快推进股票发行注册制改革，在充分考虑不同公司快速发展规律和收益风险特征的基础上，完全考虑上市条件 形成差异化的上市机制安排，可以更好地推进公司的巩固，促进实体经济的快速发展。

第二，完善上市公司退市机制。

根据国家政策，对比完善上市公司退市机制，探索实现产能落后、持续经营能力不足的上市公司退市，促进市场资源向新兴产业流动，也对之前流传的产业转型升级的逆压

第三，吸引长时间资金通过多渠道进入市场。

一是加快修改基本养老金、住房公积金等长时间资金管理条例。 大力吸引以基本养老金、住房公积金等为代表的长期资金进入股市，不仅可以快速发展专门机构的投资者队伍，促进股市稳定，使市场不发生大起大落，也可以使长期资金充分共享我国经济高速增长产生的丰硕成果。 另外，要积极调整完全养老金等长期资金和主板市场投资相关的税收优惠政策，为机构投资者的健康快速发展创造良好的外部条件。

二是开放投资主体和投资范围。 另一方面，进一步扩大现有机构投资者规模，大力推进基金企业向现代资产管理机构转型，允许符合条件的商业银行、证券企业、保险企业、私募股权基金等各类财富管理机构从事私募股权基金业务； 另一方面，鼓励社会保险基金、公司年金、职业年金、商业保险资金等机构投资者逐步扩大股市投资范围和规模，积极推进境外养老金、指数基金、慈善基金、索布林·韦尔斯基金等长时间资金进一步投资我国股市，扩大qfii和rqfii的规模和额度