“华生再发文：大股东就是上市企业的主人吗?”

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——我为什么不赞成大股东的意见(续) )。

□华生

□万科企业股权与控制权之争的真正意义和价值，是完善现行新闻披露制度、规制上市公司所有权和控制权、独立董事职能及其发挥条件等深层问题，这些都是涉及我国公司制度建设和改革、上市公司治理结构和政策导向等的一系列重大理论和政策问题

□万科事件之争不是情感和规则之争，而是人们对这里产生的合法不合理、合理不合法的困惑。

□请想想郁亮等凭借一己之力进入世界500强以内的干部是如何聪明的。 不管王石有多错，刀架在脖子上牺牲创始人和精神领袖王石来保护自己，这种污名可以说是这一代人跳进黄河也洗不干净的吧。

□大股东控制和经理控制是现代上市公共企业并存的两种流行模式。 各有各的优缺点和情况相应的适应性。

在“为什么我不同意大股东的意见”之前已经写了上中下三篇，最后引出了万科两大股东宝能和华润闭门交易第一大股东地位的问题。 虽然在这件事上最后有人在监管部门的调查中违法违规，但应该说还是个案，意义有限。 揭露内幕和幕后，与其说是经济学家的作用，不如说只是履行诚实市民的义务。 万科企业股权与控制权之争的真正意义和价值，引出了现行新闻披露制度的完善、上市公司所有权与控制权的规制、独立董事的职能及其发挥条件等深层问题，这些都是我国公司制度建设与改革、上市公司治理结构与政策导向等一系列重大理论和政策问题 深入探讨这些问题，阐明广泛传播但不一定正确的观念，进而引出相应的制度改革和政策建议，是经济学家和学者们应有的责任。 这也是万科之争已经成为罕见的持续社会热点，引发诸多争论、流言甚至混乱后，它给社会带来的最后价值、回报、贡献。 这次复印结束后，我的目标是带领博士生就现代企业的管理和所有权安排问题建模，写几篇有质量的学术论文。 在这方面，我曾在文案中拆解过万科争各方的角度和私心，也可以说这是我作为学者花了这么大的力气，冒着这么大的风险不放这个例子的私心。

万科之争到底在争什么？

在对万科没什么好处或很少的人中，这次也明显分成了两种观点对立的阵营，被称为万人拥立派和万人倒派。 很多人把它归结为感情和规则之争。 情怀派认为，王石等万科企业管理层创造了独特的万科文化，使万科成为中国企业管理的典范，使万科在地产界出类拔萃，成为数十年来最优秀的顶级公司和业界唯一进入世界500强的巨人公司。 因此，王石不是普通的职业经理，也是万科的创业公司的家。 破坏这种标杆公司的公司治理结构，炒管理层违背常识，不符合万科企业和股东的利益，带来不良的社会影响和示范，进而加剧经济从虚脱到虚脱的蜕变。 有人强调，贬低资本的权利是可悲的，只说资本的话是可怕的。

对此，规则派认为，即使承认情感派的全部或大部分理由，规则也是规则。 遵守现行法律和规章是现代市场经济健康运行的基础。 王石作为创业公司的房子在换股时放弃了股权，选择了成为职业经理人。 当时，无论感情高、犯错、留下今天的危险，现在都要承担这个选择的结果。 规则派近年来王石表现得更像业主而不是经理，去年也遭遇敌对收购后，依然自强不息，言语伤人失误，无足轻重，大股东和外来资本依法取得控制权 我认为不管是不是创业者，想交换都可以交换的是游戏规则，所有人都必须遵守。 有人出色地发挥了规则派的观点，说:“再彻底一点，包括宝能在内的任何股东，无论他出于什么目的干掉万科、赶走王石、或者为了其他利益——只要不违反法律，这就是 这是上市公司规则赋予股东的权利。 无论是这家企业失去王石后衰退还是比以前好了，这都是法律赋予股东和其他利益相关公司的权利。 ”当然，除了这两种观点之外，有些人还游离于这两派之间，采取和谐的态度，希望得到各方妥协的结果。

显然，单就这两种对立意见的争论来说，双方不在一个频道上，似乎就不太可能争夺结果。 但是，如果改变立场，万科事件之争就不是感情和规则之争，而是人们对这里产生的合法不合理、合理不合法的困惑。 因为感情这个东西，虽然说太重要了，但是具体执行起来并不容易。 感情因人而异。 为了在市场经济中人们正常交换，需要统一认可的规则。 不这样的话，就不能进行买卖，即使发生纠纷也很难应对。 在这个意义上，我是个彻底的规则派。 虽然如此，但必须认识到法律和规则都不是从天上掉下来的。 法律是道德的基础，规则是以情理为基础的。 如果远离社会许多不成文的法律，但实际发挥作用，远离普遍公认的习俗、道德、情理，任何法律、规章都缺乏实施的支撑。 成文法和正式规则总是与许多习性法和深入人心的道德情理共同维持着社会的运转。

那么，在万科的事情上，合法性和合理性是如何冲突的呢？ 从规则派来看，万科两大股东的行为至今只受到监管部门的关注，所以罢免所有董事、改组董事会、夺回企业控制权的一切行为都在规则内，是完全合法的。 这几个我也同意。 在这个合法的使用规则下，我产生了关于合理性的四个混乱:

一、万科是行业规模最大、业绩最好的公司。 有人统计了其各项主要经济技术指标都领先于同行。 多年来平均年销售和利润增长在20%-30%之间，近年来业绩进一步爆炸性增长。 据说万科几年前分红少，但实际上高成长公司通常分红少。 有人把乔布斯被苹果董事会撤职比作王石。 其实乔布斯被解职是因为苹果旧产品的生命周期结束，上市的新产品相继失败，苹果董事会认为乔布斯的存在会使企业陷入更严重的困境而将其解职。 在全世界，我没有听说高速发展、持续取得更好业绩的管理者被股东解雇了。

二、万科的治理结构、公开透明性和公司文化一直被视为国内现代公司制度的典范。 华润原本长期作为其第一大股东，以不积极介入的态度成就了万科的成功。 华润和宝能现在控诉万科是内部人的统治，等于完全否定了这个大股东不介入、管理层主导的模式。 这个模型在过去很长一段时间里都受到大家的高度评价，但现在又被指控为不好的东西。 我们大家过去很久一直对视，是非颠倒了吗？ 将万科的治理模式恢复为目前占上市公司99√以上的大股东治理模式会引起混乱吗？ 现有的国有企业行政管理模式本来要改革，但透明度低的家族经营模式本来也亟待规范化和透明化。 万科模式本来被视为为公司改革提供了样本和启发，但现在却反过来被彻底否定了。 那大家都要回到旧模式吗？ 这样公司的改革还会改吗？ 改到哪里？

三、万科的管理团队一直被公认为行业非常优秀，属于高生产、低价位的职业经理人队伍。 寻找有这样的理想、有追求和能力、能打造基层常青伟大公司的团队，可以说是供不应求的。 现在宝可以说几年前他们还没成为股东的时候，王石报酬太多了不得不罢免他。 这个理由太奇怪了。 王石拿多少钱由当时的董事会和当年的股东大会决定。 后来的人有必要翻历史书担心古人吗？ 宝能今天成为大股东后也可以对高管的报酬有表决权。 更何况，由于万科部门的顶级业绩，王石、郁亮每年1000万左右的年薪报酬非但不能和恒大地产行政总裁去年的1亿1000万元年薪相提并论，甚至远远不如许多差距悬殊的地产商。 万科整体高管薪酬、前5名最高薪酬均在归属母企业净利润的0.3%以下，远低于其他主要房企平均1.3%的水平。 万科管理层薪酬很低，拿到钱又去买本公司的股票，把自己和企业的长期快速发展联系起来，就算其他股东们不在意长时间的行为，这样的好事其他公司求也不来，没什么好指责的吗？

万科管理层不仅薪酬低，职位费用也少，花钱小气。 对我们这样外部和独立的董事很吝啬，舍不得花钱。 多年前国家审计局来调查万科几个月，没有发现大问题。 谁不想花这样的钱和自律的经理？ 相反，前几天真正受内部人士控制而谋取自身利益的华润，前任领导人宋林能力很强，一开始贡献很大，但后来逐渐把公司变成了自己的独立王国，强迫谁都亲吻，贪污，浪费。 结果，中纪委一调查，就逮捕了很多贪污官。 这样的公司名义上披着国企的光环，实际上成为了蛀虫的乐园，但幸运的是被中央强有力的反腐措施清除了。 相比之下，能干自律的万科管理层由理想主义驱动，在标准的企业委托一代理框架中是激励兼容、廉价能干的代理人。 这些人还有一些风格问题和讨厌的地方，社会上管理着自己独特的法律民俗。 作为公司赚钱很大，股东如果没有别的图，为什么不喜欢这样的管理层呢？

四、市场经济下的并购并购包括敌意并购，都是正常现象，有助于淘汰低效或贪婪的代理人——管理层，促进资源的优化配置。 所以，通常以大吞小，或强力联合。 有时，小而强、有活力的创新公司会吞噬掉想做大而生活的老公司，展现出蛇一样的壮观。 虽然经济学家们对先进经济区块证券市场并购并购并购效果的事后统计意见不一致，但理论上经济学家们通常肯定并购并购的企业控制权市场对职业经理人的激励和淘汰起着积极的作用。 但是，在成熟市场上，绝对难以发生落后吞并先进公司、弱势公司吃掉强势公司的现象。 另一方面，根据联合信用评级有限公司最近刚向宝能地产借款的信用等级公告，宝能地产的年营业收入分别为12.73亿元、9.7亿元、14.55亿元，今年一季度的数字为1.13亿元。 净利润近三年分别为5亿6000万元、1亿7900万元、4亿9300万元。 这和万科这几年每年2000亿元的营业收入(今年上半年短短半年超过2000亿元)、净利润逼近200亿元的业绩有云泥之差(说实话，我华生作为冷静的经济学旁观者，更是心狠手辣。 看到这些人今年以来受到大股东的攻击，公司内部外交的困难，有可能很快被解雇走人的情况，有这种坚守下去的精神，也有这种傲慢的业绩，构想在傲慢的这种巨大的吞并中变得高大，软弱的吞并中变得坚强，这就是我想说的 如果借用金融业的垄断牌照，杠杆性高、利息高，可以使用巨额资金收购万科这样屈指可数的“账面上积累了400亿元以上现金”领域的龙头企业。 如果是财务投资，也有人计算不附带利息，无法弥补损失。 只有在二级市场盈利或经营控股公司后，以掌握万科资源的筹措为目的，才能理解。 这对宝能来说可能是合理的选择，也有人称赞其为顶级优秀的资本运营。 但是，对社会来说，这是劣币驱逐良币和资源配置的严重恶化。 我们的法律和规则的设定，不是为了推动经济特别是实体经济的快速发展，鼓励创新和持续不懈的公司家精神，而是限制和伤害真正干事、实事求是的人的手脚，相反，让金融投机和资本运营的冒险变得很大，很有名，

有人借经济学大师张五常的名义评论说，按照市场规则进行，万科就算搞砸了，也会让市场和别人刮目相看，所以搞砸也是值得的。 这个逻辑确实是雷人。 万科之争至今给市场各方面带来的警醒教训启发还很少，不是吗？ 什么样的市场规则必须毁掉万科这样罕见的中国标杆公司才能升旗呢？ 据报道，即使恶意收购者真的违规作恶，未来市场也将自然淘汰，无需监管。 这样的推论总是幼稚而奇特。 违者一旦走上正道，其他人将不得不纷纷效仿，社会将失去公平正义，届时将被要求矫正不正当行为，极端平均主义的需求将逐渐变成气候，社会将动荡不安，你的市场力量将来会不会自我淘汰？ 目前，西方许多发达国家因政策失败、社会不公而兴起极端主义思潮，中国是处于关键转型期的快速发展中大国，经受不起这样的辛苦。

显然，在这种有点困惑的真实问题面前，随便抒情也没什么用，空讲规则也不能让人信服。 我们有必要更深入地追求这其中的原因和奥妙。

当然，当合法与合理、规则与情理矛盾冲突时，我们不能轻易下结论说规则有问题。 这里有各种各样的可能性，所以需要一个一个仔细地辨别并剥离。

合法、不合理的几种情况

第一种情况是，合法不合理未必合法，有法不依，执法不严的幻想，所以首先要认真执法。

重庆市市长黄奇帆有这个看法。 在他看来，万科这件事只要执法得当，就不会太杂。 从万科来说，淘宝筹集的巨额资金，自己的部分极少量，大部分是银行理财和保险资金。 一位专家表示，这种高杠杆集中招聘资金的上调和特定公司股票的长期驻扎，一个宝就可以了，但10个100个会急剧扩大国家的金融风险吗？ 这是政策法规应该鼓励支持还是应该警惕规范？ 当然，我们可能已经弄错了相关监管部门。 据报道，淘宝大举加息，赞成延期停牌，推动与深圳地铁重组，进而希望戴华润重整笔头股东，是因为受到相关监管部门的警告。 但是，执法不可含糊。 那样的话，也必须让市场知道，确定政策法规的界限。 其实，综上所述，保险资金入市持有上市公司股票，是保值增值、分散风险、增加收益的比较有效的方法，当然应该肯定。 但是，利用保险资金帮助实际管理者的企业，目的是集中购买同业竞争、利益冲突的公司的股票，以实现长期控股，必须跨越黄市长所说的短贷长用和合规录用等一系列政策红线。

从证券市场来说，第一大股东易主是最大的内部消息，一般会给股价带来巨大的波动。 华润方面自己在董事会上承认，相关人士和淘宝在这个问题上可以多次接触谈判，笔头股东多次有易主的协议和默契，但至今都是保密的。 今后谁将成为第一大股东，双方至今尚未公开，但如果淘宝能够再次加息，市场和投资者将蒙上一层雾。 正如黄奇帆市长所说，这在证券市场是不可能的。 特别是这次，不顾一切地否定重组方案，让股东和市场投资者在完全不知情的情况下重新发行股票，不得不怀疑是不是有别的内情。

据说政府至今为止没有进行干预是正确的，但是我想继续这样做，让市场规则自己发挥作用。 甚至《华尔街日报》也叫嚣，中国证券市场上的敌对收购很少见，应该让市场做出决策，暗示政府不应卷入其中。 这种观点的正确性基于关联公司没有违法违规的假设。 政府当然不应该行政干预市场游戏的结果。 但是，查处违法违规是政府部门维持市场秩序的基本责任。 这些美国政府机构的监管处罚比我们厉害多了。 华尔街日报简单地假设宝能的相关股票只是从公开市场购买的，“在自由市场上没有做什么稀奇的事”，显然是轻率的。 其实如果这样严重的情况发生在美国证券市场的话，恐怕早就被调查了吧。 我们必须本着多次违法必罚、违规必补的精神，排除干扰和压力，稳步推进证券市场法治建设。

第二种情况，看起来很合理，但实际上并不合理。

例如在这次万科之争中，很多人拿起王石，用王石来决定是非，分为所谓的拥王派和反王派。 王派指出，王石不仅是职业经理人，也是万科的创业公司家，因为从言外之意上来看，王石给予了特殊的优待。 倒王派数着王石个体的许多错误和错误，包括私生活，所以今天的一切困境都是自作自受。 当有人痛斥他时，至今仍为私利私欲顽固抵制，兼职拒绝了大股东的上位，破坏了市场游戏规则。 有人高呼“只有王石出局，才有希望”的口号。 确实，如果这真的是一个身体问题的话，再多的感情也就没道理了。

但万科之争真的只是争夺王石的个体吗？ 如果是这样的话，作为第一天就不喜欢他的人，我早就提议在董事会上向他要荣誉，或者走人。 这些王石自己也说过，与个体进退无关，万科的治理结构和万科文化能否延续至关重要。 对此，大股东做出了受法律保障的承诺，预计王石将于明天光荣退役，成为精神领袖和战术顾问。 这也是万科企业应该给予创业者的礼遇。 正好是他这几年开始扮演的角色。 但是，这个约定，由大股东给予吗？ 你赞成规则派吗？ 明显做不到。 为什么这么说呢，因为宝能和华润的联合指控不是比较王石个体，而是所谓的“内部人控制”的一键式。 规则派多次要做的是大股东没有理由炒管理层，这被认为是不可挑战的市场规则。

很明显，回避这个核心问题，好心的朋友希望妥协和许多胜利的结果，恐怕没戏。 我想充分战斗后再谈也不会有结果。 宝能的方法是霸王用力骑弓。 华润方面的方案很文明，只是提出改组董事会。 据说华润方面在万科上周五讨论并否决宝能罢免案后，被告知将提交自己的董事会改组实施方案，副本不过是让王石出局，补充独董2人。 这样兵不是血刃，而是让董事会的控制权更容易掌握。 但是，据说事前与管理层的信息表达遭到反对。 理由也很简单。 万科之争是由宝能的闯入引起的，宝能现在已经稳坐笔头股东的宝座。 你的华润又否认是和宝能一致的行动者。 你怎么能这样代表笔头股东组成董事会呢？ 你们到底是什么关系？ 不知道是钉了钉子还是强行冲上去的方法被驳回了，第二天董事会上，华润方面突然改组，没有说一句替补的话，让大家都很惊讶。

据我所知，华润方面董事会重组的尝试，自己进退自如，吓走了万科管理层。 因为这被认为是安静的定点清除，万科管理层分化崩溃，逐步收拾只是时间问题。 请想想郁亮等凭借一己之力入侵世界500强的干部管理者是如何聪明的。 不管王石有多错，刀架在脖子上牺牲创始人和精神领袖王石来保护自己，这种污名可以说是这一代人跳进黄河也洗不干净的吧。 现在拍拍肩膀说“今后万科是我们的”的大佬，将来一定会过河拆桥去杀驴。 他们为什么不明白这样的江湖道理呢？ 因此，万科管理层连夜加班，赶写最后的悲情宣言，据说第二天要等对方正式提交董事会重组案后再发表。 一位年轻的管理者兴奋地打电话给我。 万科的人严格遵守游戏规则，与敌人怃然，咬着牙咽到肚子里。 这里有不留爷，留爷的地方。 谁也不想看，鱼死了网破的摊子几乎都要上演。 多亏了偶然的邂逅，没有招致早来的许多失败的结局。 这样，合法和合理的矛盾并不会改变旁观者善良妥协的愿望。

第三种情况是对规则的误解和规则本身的缺陷。 这里首先谈一下对规则的误解。

现代公司理论是基于委托代理关系的合同理论。 根据这个主流理论，股东中心主义以前流传下来的资本主义信条得以延续和贯彻。 近年来，公司利益相关者的理论虽然有名，但难以动摇股东中心主义的正统性。 个人认为股东是公司最终剩下的索赔人。 那是因为，尽管公司的经营确实相关，必须负责任地应对各利益相关公司的利益，但只是对股东的主导地位施加了外部制约，并不能推翻股东的中心地位。 如果股东不作为最终的剩余索取者承担投资风险，寻求自身利益，也就是公司的长期利益最大化，公司治理结构就缺乏核心动力和基础。 我们社会主义市场经济的基础也是股东主导的决定，资本计算了。 我们这里只有公共资本、公共资本、民间资本的区别。 所以我说我是完全的规则派。

但是，前面提到的所谓规则派逻辑的最大跳跃是将大股东等同于股东。 这个误读会带来潜在的大问题乃至灾难，特别是在上市的公共企业中。 根据股东中心主义的逻辑推论，任何上市公共企业的真正所有者都是全体股东，不是只拥有部分股权的大股东。 中国的上市公司大部分都是由大股东计算的。 大股东损害广大中小股东也就是企业的利益是常有的事。 中国证券市场普遍存在的并不是管理层管理的罕见案例，而是大股东利用自身特点操纵董事会，向管理层发号施令，失去约束和监督，随心所欲。 因为，与上述任何一个大股东即使破产万科也有赶走管理层的论断相反，它不能遵循《企业法》，也不能不违反法律。 因为任何一个大股东，即使是绝对控股公司的股东，也不能损害企业整体的利益和中小股东的权益。 在万科的这个例子中，华润这个所谓的大股东只拥有15%左右的股权，淘宝多一点也不到25%。 根据现代公司治理框架，管理层必须命令股东，为全体股东打工，但绝不等同于命令少数持有股权的大股东。 因此，现在流行的所谓兼职管理层耍流氓，不让大股东这个主人上位的所谓市场规则是完全的曲解和误读。 大股东控制和经理人控制是现代上市公共企业并存的两种流行模式。 我们将在下面的文案中详细介绍每个人的优缺点和适应情况。 美国企业以经理人的支配控制为主流模式。 中国刚出现了一两个孤例，所以被认为是大逆不道，其实只是井底之见。

从这个意义上说，王石说中小股东是我们的大股东也没错。 因为万科中小股东占总股权的60%，是真正的多数股东。 在万科3月的股东大会上，万科拥有投票权的股东除大股东外，约40%的中小股东行使自己的投票权，同时93%以上同意推进深圳地铁的引入(这意味着一定要向深圳地铁发送新股，否则， 在刚刚召开的年度股东大会上，出席的中小股东大部分站在了管理层一边。 这充分证明了各个大股东从首尔出来的态度和与之不同的图的好处与广大中小股东不一致。 其实，只要他们利益光明，稍微理性、逻辑一致，大家讨论和修订大多数股东已经认同的深圳地铁引进重组方案，这条阳光大道的很多赢面都会取得。 但是，如果他们一意孤行，拒绝回头，下一个问题自然是，为什么持有企业多数股份的广大中小股东在我们现行规章制度的框架内，不能很好地表达其意愿，反而只会损害利润。

这关系到现在规则本身的缺陷。 换言之，宝能和华润这次完全没有共谋，也没有违法违规，但个别大股东的意愿与大多数中小股东的需求不一致，管理层违背大股东的意愿，在维护自己认为的大多数股东权益的更纯粹、典型的情况下，如何改进和设计规则和制度？