“2015大势：美股牛市绵延5年 A股小牛变大牛几率几何”

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2009年3月至12月，道琼斯指数经历了5年多的牛市，创下18000点以上历史新高的差不多同一时期，a股熊道漫漫，即使在最近的动荡过后，上证指数也远离6124点历史高位。 美股为什么要迎来大牛？ 背后的逻辑是什么？ 美股牛市的发展路径怎么样？ a股复制其走势需要什么样的条件？

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美国股票的动向

“盈余+回购”的双轮驱动美国股牛市持续了五年多

经过记者孙宇婷

目前，美股仍在持续5年多的超级牛市中运行，在此期间，道指从6470点一路上涨，到年12月26日达到18000点，S&P500品种指数从667点上涨到2092点，纳斯达克从1266点上涨到4814点。 粗略计算，三大指数5年平均涨幅约为220%，换算成年涨幅约为26%，不足为奇。

什么因素促进了这5年以上的牛的成长呢？ 许多业内人士在接受《每日经济信息》记者采访时表示，美股离开牛逼的重要原因是联邦储备系统理事会史无前例的量化宽松政策( qe )和低息市场环境带来了上市公司基本面的回升，刺激了公司大量回购股票，改变了整个市场的供求关系。

低利率和qe齐全

在这种慢牛行情出现之前，美股首先经历了惊险的熊市。 受次贷危机的冲击，从2007年10月至2009年3月，不到两年，S&P500品种指数累计跌幅达到57%。

危机爆发后，当时的联邦储备系统理事会主席伯南克从2007年8月开始连续10次降息，将联邦基准利率从5.25%下调至0~0.25%区间。 但是，这个接近零利率的水平仍然无法改变金融机构的流动性和银行的舍不得性，不得已，联邦储备系统理事会于2008年11月出台了非常规货币政策工具——量化宽松政策(

在这个阶段，联邦储备系统理事会开始直接介入市场，出资支援陷入困境的企业，成为金融市场的中介角色，向市场释放流动性。 而且，在美国经济有可能衰退的时候，还包括再次推进之后的量化宽松，抛售短期债券，购买长时间债券，降低长时间贷款价格等操作。 在这个过程中，联邦储备系统理事会一直将利率维持在接近零的低水平。

随着大规模的刺激计划，美国股票从2009年开始迎来了5年零9个月的超牛市。 以S&P500类指数为例，它从年3月开始收复金融危机以来的全部失地，自2009年3月指数触底以来，S&P500类指数涨幅超过200%。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对记者表示，这一牛市轨迹符合美国股市一贯的慢动作规律，美国经济于2009年下半年开始回升，美国股市作为经济晴雨表提前半年启动。

“美国是全球金融危机的发源地，但它有完整的金融体系、比较发达的产业结构、高科技产业的支撑，经济自我恢复能力比较强，这是减速行情坚实的经济基础。 ”董登新进一步表示。

价格下跌提高公司利润

通过超宽松的货币政策，联邦储备系统理事会成功地向市场注入了大量流动性，降低了市场的长期利率，从而降低了美国企业的贷款价格。

提高公司利润有扩大销售和降低价值成本两种方法。 根据国泰君安研报报道，对比S&P500类指数的每股平均销售额和每股利润( eps )的若干变化，金融危机前后每股销售额的若干变化不大，经营杠杆，即eps的部分变化率和每股销售额变化率之比在危机前， 据此可以推断，美国公司利润的上升是由于经营杠杆的上升，财务杠杆对公司运营的影响。 也就是说，由于价格下降，在销售增速没有变化的情况下，经营杠杆上升，从而扩大了公司利润的增速。

事实上，价格的下降带来了公司利润的增加，在重复着美国股市的创新。 从2009年第一季度开始，美国民营企业税后利润开始见底，到了2009年，公司税后利润超过了金融危机前的水平，到了2009年创下历史新高。

国泰君认为，美国公司价格的下降来自多方面。 首先是原材料和能源价格的下降。 其次，2008年金融危机后，美国劳动力价格也大幅下降。

可以看到，美国股市的走势与企业业绩的提高基本同步，美国慢动作应对了上市公司基本面的回暖。

五年的股份回购额达到了2万亿美元

另一方面，由于接近零的利率水平和持续的qe推动，上市公司的股份回购能力也大幅提高，公司回购股份被认为是美股牛步的首要动能，高盛将其称为“最大的股票诉求源”。

中国宏观对冲研究院院长付鹏表示:“由于联邦储备系统理事会的大规模市场救助，美国上市公司的负债率在下降，资金价格迅速下降。 由于债务融资价格低，上市公司通常会大量发行债务，融资的钱有可能在实体投资行业花不完。 因此，回购股票导致市场供应量减少，全球资金规模迅速扩大，在此过程中股票供求不均衡，这是美国股市大牛市的根源。”

可以看到，2009年初美股触底以来，上市公司回购股票的热情高涨。 到了2004年，美国股票月平均回购达到560亿美元，创下金融危机以来的最高水平。 一年间，以苹果、埃克森美孚等为代表的S&P500品种指数成为股权分置企业，约70%的自由现金流被用于回购自己公司的股票。 从2009年第一季度到第二季度，标普500成股权企业用于股权回购的资金达到2万亿美元，同期这些企业的运营利润为4.4万亿美元，换言之，股权回购资金占利润的45%。

德意志银行近日公布的数据显示，过去一年，世界上没有一个市场接近美国的净股权回购水平(股权回购与发行差额)，其净股权回购占标普500市值的比例约为2.25%，同期亚洲新兴市场的比例为-0.

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a股对照

疯牛病？ 慢牛？ 行业内火热的a股行情转换的关键

经过记者孙宇婷

a股从去年11月开始的暴涨行情出现了三个新的特征。 其一，杠杆工具，如双融、伞形信托等大规模市场准入，增加资金拉动。 第二，证券公司、银行、保险股等“大象”起舞，使股指迅速上涨其三，中小市值股价下跌，大量股价大幅下跌。

在新的市场环境下，a股行情是短命疯牛病，还是长牛起跑线？

中国宏观对冲研究院院长付鹏在接受《每日经济信息》记者采访时表示，美国大牛市的基础与a股相同，如果是无风险利率水平的调整，股权与债权之间的角色互换将影响股市。 这个逻辑很明确。

a股、美股牛市的三大相似之处

如果将目前推动a股行情的原因和市场环境等与美国1927~1929、2009年以来的两次牛市进行比较，就会发现两者有三大相似之处。

其一，举债资金对股市的快速上涨起到了重要作用。 1927年1年，证券公司借贷的金额比年初的28亿1800万美元增加了7亿4000万美元，年末达到35亿5800万美元。 受此影响，1927年12月3日，纽约股市的股票交易量再次达到历史新高。 从1927年9月到1929年9月的两年间，反映美国股市价格波动情况的道琼斯工业平均指数上涨了近两倍。

从a股来看，统计数据显示，年11月21日行情开始前三周，沪深两市融资融券余额基本处于7000多亿元的稳定水平，从行情起点11月21日之后的三周来看，分别为11月28日、12月5日、12月11日。 8882.47亿元、9447亿元。更多投资者从证券公司抵押股票借入越来越多的资金买卖股票，两市成交额也突破万亿元，融资结余的大幅增长成为推动股市上涨的重要力量。

除了之前流传下来的融资融券之外，资金还通过芹菜信托等多样化的玩法进入市场。 与两融相比，塞利信托具有高杠杆、低价格的特点，最高融资杠杆可以达到3倍，杠杆化已成为a股本轮牛市不可忽视的力量。

其次，蓝筹将成为推动指数创新的先锋兵。 同样以1927年~1929年美股牛市行情为例，当时汽车、无线机等新技术的爆炸性活力为社会快速发展提供了广阔的前景，汽车和无线股也成为了这一时期投机的热点。 期间，龙头股通用、美国无线持股上升，航空空、钢铁等蓝筹股不断上涨，指数也有所上升。

相反，从a股市场本轮的行情来看，对指数贡献最大的是估值较低的证券商股、保险和银行股。 据统计，11月21日以来，券商整体涨幅80%、保险涨幅50%、银行上涨30%，一度资金纷纷被“小奔大”抛弃，大盘蓝筹愈发勇敢，中石油和中石化于12月4日罕见涨停。

其三，市场对宽松环境的期待。 2008年金融危机后，联邦储备系统理事会破天荒发布量化宽松政策( qe )，将联邦基准利率维持在接近零的水平。 先后发布了4次qe，市场一直处于流动性充裕的环境中，从而为上市公司的业绩恢复创造了低价的金钱环境。 上市公司基本面不断改善，进一步推动了美股的连年投资。

在a股市场，尽管没有出现qe这样的猛药，但全年央行连续3次出现正利率下跌。 特别是11月21日突然宣布了不对称降息政策。 许多业内人士认为，这一系列举动几乎证实了这两年利率走势性的下降，未来有可能出现降息和降准的趋势。

a股暂时不具备慢牛的条件

牛市有两种。 一个是持续多年的长牛，另一个是行情进一步的短命疯牛市。 a股离哪个牛市比较近呢？

值得注意的是，目前a股市场由杠杆资金推动的“任性”行情，实际上并未被业内人士看好。 因为这将加快股市达到内在价值的速度，导致股价波动。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《每日经济信息》记者采访时表示，目前的a股完全是投机，导致了所谓的疯牛病，超过了上市公司的业绩，超过了宏观基本面的支持，这样的疯牛病是无法持续的。

据记者观察，广发证券首席经济学家刘璐辉12月10日表示，他对近期通过杠杆融资推动的a股快速上涨感到担忧。 这是因为背离了激活股市的初衷。 交易型股市对国家债务周期调整没有意义，也不应对问题。 举债融资的手法对市场的激活有很大的贡献，但不断扩大的交易加剧了央行流动性调控的压力，银行债务系统的紧张程度加剧，最终将发展为利率上升的压力。 如果金融继续举债，公司降低融资价格的目标将面临越来越大的不确定性。

市场上备受瞩目的另一个话题是目前宽松的环境是否有可能继续维持下去。 中国宏观对冲研究院院长付鹏认为，存款准备金率一定会下降，主要是为了对冲美国加息后资本回流带来的冲击和风险，但是否会进一步降低利率，可能需要重新考虑。 “利率下降的本质是降低社会融资价格，但目前的情况是，利率下降了，但社会融资价格必须分别看待。 对于资质好的公司来说，资金价格确实在下降，但是哪个资质稍差的公司的融资价格还在上升，就更难了。 本来可能通过民间渠道有点运输，但现在由于提振了股市，大量资本被从实体经济中提取进入股市，从而没有实现降低价值成本和处理公司融资难的初衷。 ”

付鹏表示，“其实指数达到3000点与中小板、创业板关系不大，主角是银行、保险、证券公司这样的蓝筹股。 股市上升到一定水平后大量发行新股比较容易，可以让市场处理融资难的问题，但保险和证券商股全部“飞”后，大量资本反而从中小板和创业板转移到主板，监管层可能不愿意看到。 后期监管层可能需要重新整理目前的融资渠道。 例如，减少上市限制，便利中小企业上市，处理中小企业融资问题。 中小板、创业板、新三板扩张加速。 ”。

因此，付鹏认为，目前a股不具备慢牛的条件。 “首先是全面的低息环境不完善。 第二，现在市场反应有点快了，资金太集中了。 ”

调整产业结构降低融资价格

在接受记者采访时，许多专家提到了利率的影响，利率对股市意味着什么？

付鹏说:“比如a股，大家蜂拥而至购买银行、证券的商股，是为了证券公司、银行股的低估值。 在以前的国债大牛市中，债务融资价格急速下降，公司希望多发债。 股市离开后，公司必须调整债权融资和股权融资的比例，大量回购或回购。 美国大牛市的基础和我们一样，如果是无风险利率水平的调整，股票和债权之间的角色交换会影响股市。 就美国而言，目前已确定进入加息周期，如果年下半年或年债务融资价格上涨至2%，则意味着债权融资价格将居高不下，股价将处于高位。 公司应该做的就是用股权融资来取代债权融资价格，届时股权供给会变大，股价会下跌。 ”

那么，如何降低融资价格，有效地激活股市呢？ 刘璐辉表示，只有激活产业资本并购市场，重新配置资源，提高效率，债务融资压力才能减轻。 从其中长远来看，调整资本结构，搞活股权市场，推进“债务经济”向“股权经济”的转变，是大势所趋。 “应该说，这种趋势在过去两年中已经酝酿。 首先是民间资本，现在是国有资本，不断加入时价总额管理的浪潮。 所谓产融结合、并购市场的繁荣，初步估算年产业资本并购的发生额每月平均有可能达到2000亿元。 这将在缓解债务融资压力方面发挥越来越重要的作用。 ”

他特别提到了目前的国有企业改革，指出其核心是赋予公司股权流动性，使其能够充分参与产业整合和竞争，从资本水平带动国有企业进入市场。 “这将带来融资市场最根本的变化，资本市场的合理性在于对效率提高的追求和崇拜，这是股权市场存在的核心意义，这将大大提高价值发现的效率，降低整个社会的融资价格。 ”

新兴产业培育支撑牛市

在美国股市目前的这个超牛市中，上市公司基本面的回暖是股市继续走牛的重要原因。

与目前的a股市场相比，国泰君安首席经济学家林采宜表示，据统计，2000多家上市公司盈利数据中，70%的上市公司一季度或二季度销售利润率见底，三季度出现回升迹象。 整个实体经济已经走出衰退的边缘，进入恢复阶段。 虽然整体总量没有明显上升，但公司利润好转是股市上涨的基础条件。

林采宜指出，在消除产能的过程中，增长速度总量下降，但领域经营环境得到改善，政府推进产业升级和市场化改革，生存下来的高质量公司生活稍显轻松，这是利润改善和人们期望提高的重要原因之一。

“新常态”将为中国带来新的快速发展机遇。 刘璐辉表示，一系列货币金融财富政策为市场和经济转型保驾护航的机制越来越明确，转型中国所需的中国创造、高端制造、长足增长、低价资金、资本市场活跃等，都将在政策保驾护航下得以实现，中国牛市还很长

他认为创新和培育新兴产业对股市长牛意义深远。 市场应该回到产业资本主导的轨道上，这有助于培育中国经济转型和创新的要素。

在新兴产业培育方面，付鹏与其观点不一致，但越来越多地用指数意义来解释。 “关于新兴产业在指数中所占的权重，美国指数的加权平均经常是动态调整的，新兴领域的快速发展明显反映在指数中，但在a股中不是，我们的新兴产业集中在中小板、创业板中，没有反映在主板市场上，这些新兴产业上市。

根据布隆伯格金融终端的数据，以S&P500类指数为例，到2009年，以指数权重呈现金融、新闻技术、能源三足结构，但新闻技术、金融、保健三大领域成为首要推动力，能源一落千丈。 截至2009年3月9日，标普500累计涨幅达到203%，对股价贡献最大的前5只股票中有3只是苹果、微软、谷歌，指数分别达到5.02%、2%、1.63%。

对此，付鹏表示:“我们目前正在做指数大规模调整的准备。 这几年，ipo公司以创新型公司为主。 只是，市场价格的权重还没有达到取代钢铁、水泥、保险、证券公司的阶段。 但是，一旦发生更迭，中国股市未来的权力股也将成为微软和谷歌这样创新的公司。 ”