“从“新国九条”到A股牛市的三阶段演绎”

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资本市场永远是现实的，也是视野狭窄的。 审查期以季度衡量时，为了思考中长时间的事件而冷静思考的人越来越少了。 以新发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康快速发展的若干意见》(简称《新国家九条》)为例，微信入驻播出的各路评价中充满了“缺乏实质性”的字眼。

确实，如果要从“新国九条”中直接寻找短期、强力的拯救城市的政策，几乎注定会失望。 但是，如果延长时间，很快情况就看起来不像我们想象的那么简单了。

华泰证券( 601688 )研究所

一、历史上两次国务院印发的关于资本市场的文件

中国资本市场快速发展史上出现了一些具有里程碑意义的文件，但无一例外都是国务院发行的。

1、《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》(国发〔1992〕68号) ) ) ) ) ) ) ) ) ) )。

a股市场始于1990年12月，从1990年到1990年这几年股市从无到有，上市公司数从少到多，但对于股市的未来谁也不清楚。 要说为什么，那还是因为当时被认为是资本主义的舶来品，所以甚至有争论是应该加大步伐突破改革，还是应该稍微停下来好好地重新出发。 1992年初邓小平曾经说过这样的话，可以证明问题。 “证券、股市，这些东西到底好不好，没有危险，资本主义的东西，社会主义能用吗？ 允许看，但必须坚决试一试。 来，干一两年，放开我； 错了。 请修好，关上。 关掉，快关掉，慢慢关掉，留尾巴都行。 害怕什么，多次这样的态度都没关系，不会犯大错。 ’看，这就是1992年的股市。

《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通告》出台后，才确定“证券市场的建立和快速发展，对筹资、优化资源配置、调整产业结构、转变公司经营机制、促进社会主义市场经济快速发展具有积极作用”。 之后，大家要考虑的问题不是是否快速发展资本市场，而是如何“促进我国证券市场的健康和快速发展”。 以此为出发点，《通知》提出了7条意见。

在我们看来，《通知》是通向中国资本市场的奠基石，也是里程碑。 无论是短期还是中长期，《通知》都具有无可争辩的积极意义。 资本市场反应准确积极，一字:上涨！ 12月17日文件出炉，18日至次年2月19日，短短两个月间上证指数从700点附近上升至第1558位。

2、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》(国发〔2004〕3号，简称“老国九条”

的九条文案多，涉及完整的ipo考核制度、鼓励合规资金上市、股权分置改革、丰富投资品种、完善资本市场税收、扩大证券企业融资渠道、快速发展多层市场、提高上市公司质量、规范中介业务等多个方面。 但是，最核心的拷贝只有一个。 是股权分置改革。 即使拿出整个章节来说明ipo审批制度的完善、鼓励合规资金上市、扩大证券企业融资渠道、资本市场快速发展的重要意义，也只是性质一致而已。

a股市场存在着从诞生第一天起就分为流通股和非流通股的先天不足。 但是，随着资本市场的壮大，人们对资本市场的兴趣越来越高，大家突然意识到国有股非常有价值。 因此，监管层也在不断寻找国有股全部流通的好处。 以1998年末的数据为例，国内上市公司流通市值5745亿元人民币，总市值近流通市值4倍，达到19505亿美元，即近1.4万亿美元的国有资产被冻结在非流通冰箱中。

当时国有公司面临三年的困境，自然有人提出可以减持部分国有股权来处理资金问题。 百度百科称，“1998年下半年至1999年上半年，为处理推进国有公司改革快速发展的资金诉求和完善的社会保障机制，开始了国有股减持的探索性尝试。 但是，由于实施方案和市场预期有差距，试验很快就中止了。 2001年6月12日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金的管理暂行办法》，也是这一构想的延续。 同样因为市场效果不理想，同年10月22日宣布暂停。 ”

无论是1999年还是2001年，国有股减持的初衷都是为了充分利用资金。 但是，随着资本市场持续快速发展，国有企业三年困境告一段落，特别是《中共中央关于社会主义市场经济体制完整若干问题的政策决定》，指出资本市场除了要完成基本要素配置外，还需要资源配置 但是，无论哪种作用，在国有股票不流通的背景下，效果都很差。 这时，股权分置改革被提上了议事日程。

但是，当市场冷淡现实，意识到天量存量股蜂拥而至时，第一反应却下跌了。 《老国九条》于2004年1月底发布，发布前市场正处于奥运会金花引领的持续上涨之中。 文件出炉后，周上证指数大涨，同步下跌连续一年，至跌破1000点整数关口。 证券市场进入冬季，证券企业全领域亏损严重。

但是，不管多难，多苦，我们终于走了。 股权分置改革通过大规模配股的方法实现了各方利益的一致化，资本市场也在经济周期上升的推动下，出现了空前的大牛市。

二、《新国九条》能给我们带来什么？

1、为什么会有“新国九条”

这就是历史，无论是“通知”还是“老国九条”都创造了历史，在中国资本市场上，被浓墨重彩地写下的一页。 那么，这次“新国九条”能给我们带来什么呢？ 要回答这个问题，首先需要理解为什么会有“新国九条”。

《国务院关于进一步促进资本市场健康快速发展的若干意见》(国发( 17号，简称“新国九条”)给出的标准答案是:“进一步促进资本市场健康快速发展，健全多层资本市场体系，完善公司和居民投融资。 这句话看起来每句话都很清楚，但具体地说，可能还在云中。

我想，把时间缩短到十年前，回到《老国九条》，光看开头的宗旨和目标等，结果同样是不知道的。 但是，如果继续往下看，看到引入越来越多的资金和股权分置改革这一步骤，我想很快就会明白促进资本市场稳步发展的真正含义。 这次也不例外。 与股市相关的干货有以下几点。

一)积极稳妥地推进股票发行登记制改革

2 )加快多阶段股市建设；

3 )提高上市公司的质量

4 )鼓励市场化并购重组

5 )完全退市制度

6 )培育私人市场。

综合以上6点，就是更好地服务实体经济这个词。

应该说金融服务实体经济一词随时都是完全正确的，这是一项漫长的任务。 国务院为什么在现在这个时候选择公布《新国九条》？ 由于形势迅速发展到今天，要想快速发展实体经济，增加股权融资比例的诉求已经刻不容缓。

2、怎样才能正确理解“新国九条”

中国经济要维持较快的快速发展速度(7)以上，有几个部门需要持续举债，但很快就发生了麻烦。 地方政府的债务泡沫、房地产泡沫和一些制造业的产能过剩泡沫共同构成了“泡沫三枪手”，但金融部门的杠杆率看起来无法承受新的大幅上升。 180 )！

怎么办？ 既然债权融资看起来道路越来越窄，至少在完成地方债务风险管理(大规模债务置换，也就是现在3-5年的短期长期高利率债务用长期低利率地方债务置换)之前，必须大幅扩大股权融资。 一个简单的道理是，债券融资必须偿还，但不需要股票融资。 在社会整体债务问题凸显的时候，要维持高经济增长率，只有大规模增加股权融资的比例。 但是，这件事并不容易。 例如，股权融资募集总资金4016亿元，债券融资90274亿元，贷款融资126292亿元，股权融资所占比例仅为1.8%。 因为，无论是注册制还是快速发展多层次的资本市场，目的都是一样的。 是大幅提高股票融资的规模。

千里之行始于足下，要提高股权融资比例，第一步是恢复连续融资功能。 过去，在审查制下，是从资本市场融资多少的表面上看证券监督管理委员会进行计算的，但仔细翻了一下这几年的数据，居然是市场计算出来的。 大盘下跌到一定程度后，资本市场的融资功能将被暂停。 也就是说，a股市场的ipo融资能力是断断续续的。 进入注册制后，反正市场算了，无论多么差的市场情况，只要企业质量够好，就不用担心找不到买家。 看看香港市场。 牛熊一直在ipo，你听说过投资者的意见吗？

另外，如果认为上海、深圳两个交易所规模有限，也可以新增三块板，建立地区股市。 目的之一。 大家不要只想着借钱，多想想资本市场吧。

注册制和多层市场建设都只提供了一种可能性。 驱使大家进行股权融资必须激活市场，有利于资本市场。 一潭死水就没有出路，需要提高上市公司的质量提高吸引力，需要鼓励市场化并购重组丰富市场赚钱效应和模式。 不要小看市场化的并购重组。 只要能赚钱，就一定能吸引大量的新资金进入市场。 完整的退市制度是为了完成优胜劣势，真正提高库存上市公司的质量。

另外，《新国九条》确定，在提出持续快速发展机构投资者时，要培育私人市场。 这也期待着扩大诉求，增加供给。

三、“新国九条”对a股市场的影响

这样整理的话，“新国九条”的股市相关政策不是很明确了吗？

根据大胆的预测，从现在开始，a股市场将出现三个阶段。

第一阶段——winter is coming！ 从现在开始到明年某个时候，通过消化审查制库存的数百家准上市公司。 资本市场将迎来艰难的时期。 预计本期供应将大幅增加，另一方面长期供应将持续增加。 随着注册制的临近，市场对未来潜在的ipo供应的担忧与日俱增。

第二阶段——spring is coming！ 从明年某个时候开始正式进入注册制，到了那一天，市场反而稳定，相信会逐渐变好(参见2004-2005年股权分置改革上市时的市场情况)，此前的市场下跌也带来了一点政策收益。

第三阶段——summer is coming！ 股票融资规模大幅上升，带动经济上升，在中国经济中周期触底，资本市场出现了真正意义上的牛市。

(写作:最高战略徐彪、高级战略刘名斌)