“证监会松绑上市企业并购重组 将严管借壳上市”

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真正影响较大的不是批准方法，而是三个具体的制度。 可以拓宽发行股票的定价方法，允许折扣，并根据市场价格的大幅变化进行调整。 确定取消非关联第三方发行股票购买资产的门槛限制和利润预测补偿要求的资产判断结果不作为定价依据。 “红塔证券投资银行事业总部社长沈春晖这样解读。

这句话的脉络是，由于股价波动剧烈，许多企业的资产收购夭折了。 “三个具体制度变化后，市场化程度一下子提高了。 双方站在公平的立场上进行博弈，对股价波动的适应力更强，谈判时周旋的空间更大。 ”他说。

在严格的规制下，并购重组市场面临着剧变。

上周五，证券监督管理委员会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购管理办法》。 其重要含义是“放松管制、加强监管”，大幅取消了并购重组行政审查。

监管一步，市场一步。 对并购重组这条跨越资本市场20多年的主线来说，这一系列改革将通过市场化的手段激发参与者的活力，使并购重组真正成为资本市场资源配置的重要手段。

在直观简单的政治放权之外，业内人士看到的越来越多。

“真正影响较大的不是审批方法，而是三个具体的制度。 扩大发行股票的定价方法，允许折扣，可以根据市价的大幅变化进行调整。 确定取消非关联第三方发行股票购买资产的门槛限制和利润预测补偿要求的资产判断结果不作为定价依据。 》红塔证券投资银行事业总部总经理沈春晖这样解读。

这句话的脉络是，由于股价波动剧烈，许多企业的资产收购夭折了。 “三个具体制度变化后，市场化程度一下子提高了。 双方站在公平的立场上进行博弈，对股价波动的适应力更强，谈判时周旋的空间更大。 ”他说。

但是，持续不断的改革在并购浪潮的背后，不应忽视中国证券市场的许多痼疾。 例如，少数企业以合并重组的名义进行股价运营的实际情况。 因此，在中后端加强监管和严格执法的同时，系统规划和辅助补充也需要跟进。

另一方面，投资者也应该对并购重组进行合理的思考。 统计资料显示，近几十家上市公司由于各种各样的非市场化原因重组失败。 延长至近三年期，上市公司作为买方完成收购的2805次交易中，1424次交易完成后，股价下跌50.77%。

放松束缚:让市场参与者玩自主游戏

这次重组方法有很多亮点。 其中，“解放”的重点包括“取消对不构成借壳上市的重大购买、出售、资产交换行为的一切审批”。 提高向非关联第三方发行股票购买资产的门槛要求和取消利润预测补偿强制规定的发行股票购买资产定价机制的灵活性，丰富设置价格调整机制的并购重组支付工具，为发行优先股、发行可转换债务、发行权证等制定制度/ /

但具体到实务中，放松捆绑并不意味着“放任”，而是市场自主游戏的回归。

华泰联合证券总裁刘晓丹认为，此次修订法扩大了市场自主博弈空之间，在初期阶段，上市公司丢掉了监管魔杖，与目标企业的价格信息表达大大减少了法定理由。 但从长远来看，灵活的市场化定价机制有利于越来越多的交易的达成，估值合理性也有利于上市公司未来的商誉管理。

许多例子可以证实这几个。 取消利润预测补偿要求后，目标资产未来的利润状况并非没有约束。 迄今为止，蓝色光标( 300058 )、兴趣科技) 300315 )等众多样本使用创新的对价调整和差异化对价进行了并购。

在最近华谊嘉信( 300071岁)收购迪斯媒体的例子中，上市公司将利用包括应收账款、客户、主营业务和净利润率在内的非业绩指标对目标资产进行审查。 一位并购相关人士直言不讳地表示:“业绩赌注将消失，相反将多元化和深化。”

证券公司投行部门主管向记者感慨说，以前的制度管理得很好，无论考核多么灵活，例如通道制都很难发挥设立的初衷。 “我开过玩笑。 如果现在有结构灵活但需要审查的市场，以及制度死板但不需要审查的市场环境，我们可能宁可选择前者。 ”

游戏范围和方向发生巨大变化后，对卖方来说，买方给出的估值并不那么重要。 如果“高业绩承诺”和“高评价”的对应关系崩溃，交易双方就会重视收购后的协同效应。

刘晓丹表示，基于产业战术的整合更容易发生在转型期和熊市的并购上。 因为是否提高利润不是评价目标资产的强制基准，实际上领域低的收购从效率上来说更容易成功。 “购买现在市场上流行的利润，追逐热点，抬高市场价格的投机性收购往往如同鸡毛。 ”

值得观察的是，重组办法确定了取消对上市公司重大资产购买、出售、交换行为的审查(构成借壳上市的除外)。 由于发行股票购买资产受证券法的限制，上述取消批准的情况尤其是以现金为支付手段的交易行为。

沈春晖的解体，由于目前上市公司重组大部分使用发行股票购买资产，净现金收购占比很低，目前的审核非常简单。 因为这种变化对上市公司的重组影响不大。

但是，其他推荐人认为，虽然目前现金支付比例较小，但部分现金收购豁免批准意义不大。 “以前创业板无法再融资，助长了股票交换收购，但股价谈判的余地很少，买方很乐意支付股票。 但是，股票估值变化较大，现金明确性较高，另外很多pe股东有退出压力。 因为这样有望在未来大幅提高现金收购的比例。 ”

严格管理:借壳和破产重整价格

严格管理。 此次两法修订的核心之一是加强了对借壳上市的监管。

另一方面，确定出借审查与ipo和创业板企业同等，不得出借； 另一方面，借用方进一步确定为“收购方及其相关人员”，防止规避行为，杜绝监管套期保值。

在细节层面上，监管部门正竭尽全力从实际出发掌握对特定交易的审查。 根据《重组办法》征求意见稿，借壳的定义仍然包括控制权变更和资产规模注入两个方面。

但是，在实际工作中，虽然已经有很多发行股票购入资产构成的支配权发生了变更，但注入资产却没有达到借贷标准的例子。 例如，海翔药业( 002099 )、新大新材) 300080 )等。

对此，征求意见稿通过细分条文，无形中单独分离了上述交易类型。

具体而言，第35条在采用基于未来收益预期的评估方法时，免除向非相关人员购买资产强制要求利润补偿的要求。 但是，支配权变更的不是这里，反而增加了“提出补偿每股收益的具体措施”的义务。

第四十八条规定，发行股票认购资产变更上市公司实质支配权的，认购股票的特定对象在股票认购资产报告中表示，本次交易完成后6个月内上市公司股票连续20个交易日收盘价低于发行价，或交易完成后6个月期末。

另外，由于未达到出借基准，其注入资产不受“同等的ipo审查”的影响，将权利义务对等。

但是，记者在采访中也了解到，借用标准中“从支配权变更之日起”没有被修订。

目前，市场上有10多年前发生控制权变更，日后注入的资产占控制权变更前一年上市公司资产总额的100%，构成借贷壳的例子。 这种情况很难说是合理的。

一位推荐人向记者透露，此次征求意见稿原在“支配权变更之日起”追加“36个月”，并将严格控制资产的期限定为3年。 “应该是合理的。 香港是两年。 ”出乎意料的是，最终并没有出现在公开的意见征集稿中。 “ipo严格控制目标资产近3年的情况，租用壳和ipo一样，控制权的变更应该控制3年就可以了。 ’这个推荐者掩饰不了失望。

另外，关于破产重整谈判的废除定价也受到市场人士的好评，“破产重整需要企业的经营能力，值得挽救。 许多上市公司完全不符合破产重整的条件，价格谈判反而成了暗中的优势运输通道。 ”

这样的例子并不少见。 2009年11月，st星美宣布计划向丰富的控股公司发行15.8亿股，收购沪局第一和丰富房地产100%的股份。 值得观察的是，协议增发价格仅为3.7元/股，与停牌前的价格11.75元相差甚远。

以前的2008年4月，重庆市第三中院批准了st星美重整计划，执行期为6个月，后延长至2008年12月31日。 今年4月8日，st星美完成了股权改革的复刻卡，2008年实现净利润120353万元，基本上每股利润为2.91元。

在本例中，中小规模投资者认为，其中之一是企业重组计划于2008年底到期，破产重组已经完成；其二，企业在2008年已经实现了正收益。 挪用破产重整谈判价格设定增发价格是不合适的。

但是，企业解释说，星美联合( 000892 )的破产重整计划本身包含债务重组的具体方案、股权分置改革方案和资产重组的大致方案三个方面的复印件。 即破产重整包括资产重组，后者属于星美联合重建计划中资产重组大体方案的具体实施方案。

后续:自律和辅助改革

改革决不是局部的、孤立的。

一位资深并购官员告诉记者，改革需要重视系统性规划，要避免出现“放任不管”的混乱局面，“1998年以前，重大资产重组不需要审查。 也是市场化。 但是，之后，由于上市公司和相关人员出于股价操纵和高位兑现等目的盲目进行收购，因此有一个收紧审查的过程。 ”

具体来说，在此次“重组方法”修改中，这位资深并购相关人士表示:“如果市场本身对资产收购的评估体系混乱，那么我们可以看到，即使在董事会决议的前20个交易日、前60个交易日、前120个交易日定价，也是过高的。 此外，放弃强制业绩对赌也存在同样的问题，万一目标资产挂了嘴，将来该怎么办就无法实现，也有可能加剧二级市场的炒作。 ”。

因此，在市场化条件下，参与主体的自律性尤为重要。

一位投行高层对记者说:“我们不应该害怕问题。 美国的资本市场也有欺诈。 重要的是行政和司法力量如何介入、如何惩罚、如何救济受害者”。 此次《重组办法》修订多处强化了独立财务顾问和法律顾问作为中介机构的责任，也首次将交易对方诚信的责任写入了《重组办法》。

而且，市场主体的风险意识也亟需加强。 一分多年的业绩差股几乎没有实际业务，但仍活跃在市场上； 另一家上市公司多次重组和收购案，但事后未能。 “对于应该从资本市场消失的一点点企业，我们还没有做得很好。 这鼓励了借壳和最近的“市场价格管理”的不良风气。 ”据上述资深收购者介绍。

合并重组市场化核裂变

(第1版)在他看来，应该从三个方面加强。 首先是上市公司的破产。 “资本市场已有20多年，没有一个破产的例子。 我觉得这不合理。 ”实际上，破产重整的大行其道，起因于该破产的企业没有破产，“比如*st贤成，企业肯定没有持续的经营能力。 为了摆脱百亿的债务，他选择了洗刷一个漏洞，破产重整。 这样的企业应该直接破产。 ”

其次，现行的退市机制也必须更加完善。 例如南纺股( 600250 )和) ST中基)这样的假样本相继发生，“根据最新修订的退市规则，拿南纺股也是没有办法的。 ”这极大地打击了资本市场的信心。 更有甚者，许多已经退居老三板的企业如鱼得水，“死也不硬”。 “最近有一些老三板企业来找我们，地方政府正在推进他们的改革。 如果变成壳的话，我希望可以借壳，再次登陆资本市场。 ”前述资深收购方表示，研究表明，最新上市规则为这些企业留出了3年的“缓期执行”。

在上海证券交易所版上市规则最后的《生效时间和联系安排》一节中，特别强调“在再上市条件方面实施新旧企业划线，《退市意见》生效前退市企业申请再上市的，仍适用现行规定”。 本节过渡期为《上市规则》生效之日起36个月。 “这意味着，如果老三板公司在3年内申请重新上市，就可以挪用《上市规则》的优惠条件。 这比ipo和借壳上市要容易得多。 ”前面提到的资深收购者说。

最后，目前，借壳考核虽然已经等同于ipo，但考核中仍需严格把关，“st天一、鑫富药业( 002019 )等借壳样品被否定后，轻易二次见面，给市场留下了不好的示范效应。 ”

在这位资深并购相关人士看来，只有系统性的计划才能顺利打开市场化这一局面。 “我最担心的是这样大规模的改革，肯定会有人从中浑水摸鱼。 必须防止这老鼠屎坏了整个粥。 开倒车的代价，我们承受不了。 ”