“创业板酝酿多项重大变革 亏损网络公司可上市”

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年10月30日，创业板迎来公司挂牌5周年，业内期待在创业板诞生之日获得政策大礼包，不排除相关配套政策在此期间出台的可能性。

到10月30日，创业板将满5岁。 近五年来，创业板给市场带来了许多惊喜，吸引和壮大了许多高质量的创业公司。 现在市场对它有更高的期望。

在交流所策划的蓝图中，创业板的未来应继续打破制度藩篱，推进改革，“构建符合创新型、成长型公司成长优势、符合创新经济快速发展诉求的资本平台”。

围绕上述目标，创业板将推进若干重大制度变革。 例如，亏损网络企业上市、推动vie结构公司回归、对赌协议合法化、多重表决权试点等措施也在其中。

亏损网络企业上市

进入实质性阶段

“推进亏损网络企业和高新技术企业国内创业板上市的各项制度亟待研究制定，阿里巴巴、京东商城等国内网络巨头的海外上市可能对监管层产生较大影响，加快监管层的就业进程。 ’接近监管层的业内人士告诉证券时报记者。

事实上，创业板成立已经五年了，上市的互联网公司依然有限，相反，国内互联网公司海外上市的浪潮并未停止。 今年以来，阿里巴巴、京东、本微博、去哪儿、途牛网、兰亭聚势等新闻网络行业优秀公司纷纷选择进军美国。

在业内人士看来，这主要归咎于国内资本市场的制度设计问题，中国资本市场对新兴产业的包容性不强。 例如在准入门槛上，仍将过去的盈利记录作为公司是否具有持续盈利能力的硬性指标，因此在新兴产业行业中利润前景良好，但目前仍处于亏损阶段的网络、高科技公司很难得到创业板的支持。

“首先，出现了利润门槛的问题。 用历史利润指标来考虑以未来为导向的互联网企业显然不符合该领域快速发展的规律。 ’一位证券公司的人坦率地说，为了吸引高质量的互联网公司在国内上市，必须改变利润指标的门槛。

认识到这些问题的严重性和紧迫性，监管层提出了加大改革力度，推进亏损网络企业和高新技术公司国内创业板上市的议题。 在此前众多调查的基础上，研究了未盈利的互联网和科技创新公司的上市问题，主要包括投资者适当制度、新闻公开制度、退市制度、再融资、转型等与现有创业板各项制度的联系和差异化方面。

“如果尚未盈利的公司能够在创业板上市，创业板将大大扩大创新经济关键行业的覆盖范围，实施创新驱动的快速发展战术，对推动经济转型升级起到重要作用。 》业内专家呼吁，相关配套政策应尽快落地，亏损网络企业和高科技公司登陆国内创业板尽快解决问题。

年10月30日，创业板迎来公司挂牌五周年，业界普遍期待在创业板诞生之日获得政策大礼包。 证券时报记者从有关方面获悉，也不排除相关配套政策在此期间出台的可能性。

vie体系结构公司

回归同步推进

“目前推进创业板改革不仅包括吸收亏损网络企业上市，还包括吸引vie架构网公司回归的重要议题，以期增强创业板的包容性。 ”内部人士向证券时报记者透露。

互联网公司使用vie架构已经很久了。 早期的互联网公司，由于其商业模式、技术等方面的新奇性，获得的创业资金大部分来自国外，而且受到中国icp许可进入外资、回国投资等方面的限制，通常使用vie架构 随着国内资本市场环境的改善，国内资金对互联网公司的认识度提高，许多互联网公司回归a股上市。 例如启明星辰、二六三、朗玛新闻等。

但是，vie架构下公司经营时间和业绩的连续计算问题极大地延缓了vie架构公司的回归进程。 “在vie的框架下，国内企业的经营实体将其大部分利润通过服务费用等方法转移到国外上市主体，但盈利的外商投资公司不直接具备实际运营的各要素，难以满足目前的上市相关要求。 因此，公司在解除vie架构后，必须运营至少2~3年以上才能上市。 ”。 一位投票人表示，二六三就是一个典型的例子，该公司在2006年解除了vie架构，但直到下半年才实现a股上市。

业内人士预计，随着资本市场改革步伐的加快，特别是创业板市场化改革措施的推进，如果允许尚未盈利的公司在创业板上市的政策落地，越来越多符合条件的vie架构公司将回归a股上市，以创业板为优先市场。

证券记者表示，为应对这一问题，目前监管层正在积极研究vie架构公司回归a股上市最重要的障碍。 例如，允许vie架构生存期经营时间的连续计算、vie架构下相关主体业绩的合并计算等，加快vie架构公司国内上市回归进程，增强创业板市场的包容性。

赌博协议

可以期待合法身份

除了确定亏损公司可以上市的门槛外，投资界和创业公司备受瞩目的对赌协定的法律效力问题等相关配套措施的改革也在酝酿中。

科技创新型公司在ipo之前，受规模、经营风险及轻资产属性等因素的束缚，间接融资渠道少，其资金诉求多以与创投等风险资本结婚，即入股的方式处理。 为了弥补新闻不对称带来的投资评价不完善，创投等风险资本通常与公司或其原股东签订对赌合同，保障自身权益。

但是，目前我国缺乏关于对赌协定的成文法规。 司法实践中只承认公司原股东与投资者签订的对赌合同，公司与投资者签订的对赌合同因涉嫌损害企业及其债权人利益而被判定为无效。 在ipo阶段，由于对赌合同可能影响股票的稳定性，证券监管部门通常持否定态度，要求上市前清理干净。

“赌博协定是市场化的产物，监管层应该在ipo审查过程中尊重这样的事实并加以适应。 ’上海某证券领域的律师说。

一位pe业内人士也表示，对赌协议是风险资本的重要对冲措施，一概否定其合法性，将损害风险资本支持科技创新型公司的积极性，加剧公司快速发展初期的投融资困境，也不利于资本市场支持中小微型公司的快速发展。 上述pe相关人士认为，在ipo阶段有条件地承认对赌协议的正当性，风险投资者有必要支持创新型公司的早期快速发展，改善其初期的投融资环境。

《泰晤士报》记者表示，目前监管层也考虑到了这一点，大致思路是，一是承认公司原股东与风险资本之间对赌协议的比较有效性，无论支配权有无变化，履行披露义务即可。 二、研究发表对对赌合同条款的负面清单，并据此整理合同中优先分红权、优先清偿权等违反《企业法》相关规定的条款复印件。 三是推进对对赌协定司法解释的公布，尽早确定其法律依据。

创业板或

尝试多重表决权

《泰晤士报》记者表示，为了应对公司重要创始人因股权稀释而丧失支配权的问题，未来创业板改革很可能会尝试多重表决权。

事实上，谷歌、脸书、阿里巴巴、京东商城等国内外知名科技创新型公司的创始人和团队都使用了多重表决权机制，保障企业的控制权。

深交所总经理宋丽萍在今年早些时候的演讲中也确定，随着一些公司上市或上市后公司扩张导致股东资本规模扩大，公司重要创始人将因股权稀释而丧失支配权的问题。 据此，建议修改企业法、证券法时为科技型公司的双重股权结构确保空之间。

应该说这是科技创新型公司中共性的问题。 科技创新型公司成功的关键往往依赖于创业者独特的梦想和远见，但引进风险投资后，它往往受短期利益的驱使，干涉创业者和团队长时间的快速发展战术，严重时，创业者和团队失去了公司的控制权，公司未来的快速 多重表决权机制可以比较有效地协调创业者与投资机构在公司控制权上的冲突矛盾，减少投资机构的干扰。 此外，还可以鼓励管理层向企业投入高度匹配的人力资本，帮助公司比较有效地防止其他外部控制权收购行为。 如果只以出资额作为支配权的基本依据，而忽视人力资本价值，则不符合现代科技创新型公司的快速发展逻辑。

根据业界专家的建议，应该完善股份公司现行的表决权制度，允许和试行多重表决权机制，研究制定相应的风险控制措施。

“由于创业板科技创新型上市企业较为集中，创业板可以先行试行多重表决权制度。 ”业内人士建议。