“2015主题投资：国企改革步入深水区央企与地方两路入手”

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国有企业改革成为了今年爆发a股市场行情的主线。 随着改革政策不断推进，中央企业和地方国企改革也在稳步跟进。 目前，市场对这一投资主题的挖掘还处于起步阶段，展望未来，投资者可以通过多维度挖掘a股市场国有企业改革的机会。 通过对国有企业改革模式的梳理，发现目前国有企业改革主要围绕资产注入、整体上市、并购重组和壳借上市等形式展开。

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改革方向

国有企业的快速发展需要瓶颈深刻的改革势头

经过记者杨建

由于国有公司的特殊性，在企业管理制度上与众不同，国企的快速发展遇到了瓶颈。 为此，国家将从国有公司资产管理体制改革等多方面进行深入改革，迅速发展混合全制等措施，改变目前国有企业活力低下、效率低下的现状。 市场化仍然是新一轮国有企业改革的方向，核心仍然是政企分开。

国企的快速发展遇到了收益率低的瓶颈

从历史上看，国有企业的快速发展至今仍存在许多瓶颈。 虽然许多国有企业建立了现代的企业治理结构，但由于国有资产所有权的特殊性，股东很难站在全民的立场上考虑问题，在一些极端情况下，国有资产的利益也会受到损害。 而且，董事会设置不规范，监事会效率低下，与经营相混淆，决定对经理层的监督作用失效的考核激励偏向短期，中长时间的激励没有得到实际实施； 国有企业领导层由于没有公司经营业绩的压力，缺乏市场化退出机制……正是国有企业各种治理混乱，导致一些国有企业资产收益率偏低。

据平安证券研究报报道，2000年至2007年，国有公司资产收益率低于全国整体收益率，差距维持在1%左右。 但是，2007年以后，差距明显拉大，到去年达到了3%左右。 目前的国有公司规模较大，处于垄断地位，特点明显。 但是，由于国有企业效率低下，其单位资产的利润远远不及民营企业。

国有企业改革进入深层次

回顾国有企业过去的改革，扩大国有企业的自主权，实行所有权和经营权的分离，建立了现代的公司制度，但遗憾的是前三次未能彻底改造国有公司。 目前正处于第四次国有资产管理体制改革阶段，首要集中在混合全制改革、完全国有资产管理体制、完全现代公司制度等方面。

在全部制改革方面，十八届三中全会通过的《政策决定》对国有公司在资产管理体制、现代公司制度以及企业法人治理结构等方面的改革提出了进一步的要求，允许越来越多的国有经济和其他全部制经济快速发展为混合全部制经济，国有资本投资项目允许非国有资本参股 允许混合所有制经济实行公司员工持股，形成资本所有者和劳动者的利益共同体。

国有资产管理体制的完善，是指建立若干国有资本运营企业，支持有条件的国有公司改组国有资本投资企业，投入到关系国家安全、国民经济命脉的重要领域和关键行业，以提供公共服务、快速发展重要的、前瞻性的战术性产业、保障国家安全为要点。

推进国有公司现代公司制度的完善，将进一步深化国有公司改革，建立职业经理人制度，深化公司内部管理者往上走、员工进去、收入增加、减少的制度改革。 此外，要建立长效激励约束机制，加强国有公司经营投资责任追究，国有公司也要增加市场化评选比例，合理严格规范国有公司管理者的薪酬水平、职务待遇等。

核心是政府和企业的分离

与新一轮改革相反，中国公司改革与快速发展研究会副会长李锦在接受《每日经济信息》记者采访时表示，新一轮国有企业改革的方向是市场化，核心是政企分开，关键是产权改革，途径是混合所有制，增强国有经济活力

李锦告诉记者，设立和改组国有资本投资企业的目的是促进政企分离，确定国资委的功能定位。 快速发展混合全制经济，吸引民间资金，引进战术投资者，目的是增强国有企业的活力。 将审批权、任命权置于国有企业董事会及完善的激励机制、员工持股计划等，可以促使国有企业管理层约束激励机制破局，但派驻纪律检查组，首要的是监督作用。

他还告诉记者，混合全制总体上以库存改革、增量改革、项目合作、内部股权激励改革四种形式进行。 增量改革是以项目为中心的改革，是当前混合全制改革的主流，不触及原有利益，激发公司活力，促进国有资产增值。

知名经济学家宋清辉在接受记者采访时表示，改革应以市场化方式，加大整合剥离力度，完成上市公司整体存续公司托管计划，推动国资公开透明有序流动，逐步发挥平台运营资本功能，国资管理不涉及经营 使用机制是国有企业最难打破的问题也是阻碍国有企业快速发展的致命问题 本轮经济改革只有市场化机制与市场接轨，才能取得实质性突破。

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掘金的构想

国企改革方兴未艾，从中央企业和地方二把手开始掘金

经过记者杨建

“四个改革”试点成为央企改革纵向快速发展的重要信号，初试央企只是起步，随后的改革可能涉及越来越多的央企。 中央企业改革以及地方国有企业改革也在各地开花结果。 各地率先发表地方版国有企业改革方案。

掘金央企改革主要投资机会

《每日经济信息》记者了解到，首次试点的央企大多属于商业竞争领域，不涉及军工、能源等垄断性的特定功能性和公共政策性领域。 市场化的运营模式适合竞争公司，改革效果更快。 垄断性公司关系到社会的切身利益，在极端情况下有可能导致国有资产流失。 预计下一次试点的央企仍将集中在商业竞争领域，但不排除有代表性的特定功能性和公共政策公司的出现。

如果按这类领域的功能定位来分类，第一类是商业竞争公司，其生存和快速发展依赖于市场竞争。 中国诚通作为国资委推进央企战术重组的重要平台，从事产业整合、公司改革等工作。 旗下拥有中储股份( 600787，sh )、冠豪高科技) 600433，sh )、岳阳林纸) 600963，sh )等上市企业。 其中岳阳林纸净资产收益率低，增长缓慢。 因为这个集团可能希望通过注入高质量的资产来改变现状。 随着国有企业改革的推进，这些目标将继续被市场所接受。

恒天集团拥有恒天海龙( 000677，sz )、恒天天鹅) 000687，sz )等上市企业。 恒天集团混合全制经济比率目前达到84%，下一步要引进战术合作者，以产权结构多元化为突破口，推进公司股份制改造。 最近，华信箱舟以5.94元/股的价格受让了中国恒天和恒天纤维合计持有的恒天天鹅29.8%的股份，就是一个例证。

二是公共政策公司。 国家电网、国电集团就是这样的，其中国家电网旗下有许继电气( 000400，sz )、平高电气) 600312，sh )、国电南瑞) 600406，sh )等上市企业。 国家电网曾表示将引进社会资本参与分布式电源整合工程、电动汽车充换电厂设施建设。 这是国家电网混合全制改革的措施，旗下上市公司将充分受益。

国电集团也一样，国电电力( 600795，sh )、长源电力) 000966，sz ) 000635，sz )，平庄能源) 000780，sz )，龙源技术) 300105，sz ) 国电集团曾多次提到将集团主要发电业务注入国电电力上市企业平台，不竞争同行业，促进资源整合，但国电电力是集团整体上市的良好投资目标。

第三类是涉及国家安全、支柱产业和高新技术产业的特定功能性公司，包括军工、石油和天然气、石化和高新技术产业等。 其中兵员集团业务的快速发展方向主要分为国防产品、民用产品以及战术资源三个产业板块。 兵员集团现有江南红矢( 000519，sz )、华锦股份) 000059，sz )、北方导航) 600435，sz )、晋西车轴)、sh )、北方创业) 600967，sh )等11家a股企业， 集团企业资产整合有望加快，尤其是化工平台华锦股份有望通过增发、收购等手段整合集团同类业务。

地方国有企业改革空之间的大目标很多

除了中央企业积极推进国有企业改革外，各地方政府也积极应对，纷纷出台国有企业改革方案。 其中上海、广东、安徽等省市国有企业改革最为迅速。

上海国有企业改革20条出台后，改革步伐频繁，目标是将上海国有资产委员会系统80%以上的国有资产集中于战术性新兴产业、先进制造业和现代服务业、基础设施和民生保障等重要行业和特征产业，实现整体上市或核心业务资产上市，实现资产证券化

通过对上海国有企业改革20条的梳理，可以看出混合全制改革是上海国有企业改革最重要的形式。 上海目前正在进行的混合全制改革方法有并购重组、整体上市、引进战术投资者、国资结构和布局优化4种方法。 其中并购重组是一条出路，以东浩集团和兰生集团实施重组为例。 由于兰生集团旗下的兰生股份是上市企业，东浩集团此前未上市，因此两者合并重组后，可以向东浩集团旗下的国资注入兰生股份。

引进战术投资者，推进国有公司的股权多元化，是混合所有制改革的另一种方法。 年8月28日，弘毅投资作为战术投资者加入锦江股份获得批准，就是一个典型的例子。

目前，上海国有公司的混合全制改革暂时局限于并购重组和引进战术投资者两种方法，混合全制改革的深度也有限。 但是，随着混合全制改革的推进，改革的方法也变得更加多样。 除了继续推进并购重组和战术投资者的引进外，国有企业集团的整体上市将成为混合所有制改革的重要途径之一。

未来两年，上海将掀起整个国有公司的上市热潮。 拥有多家上市公司的公司集团很容易通过高质量的资产整合实现集团整体上市。 这将带来资本市场瞩目的投资机会。

按照这个逻辑，未来集团整体上市可能性最大的是上海汽车集团、上海电气集团、上海华谊集团、光明食品集团等。 记者为中国系汽车( 600741、sh )、上柴株) 600841、sh )、上海机电) 600835、自仪株) 600848、sh )、氯碱化工) 600618、sh )、双钱株) 60848 sh )、百联株) 600827，sh )、第一医药) 600833，sh )、飞乐株) 600654，sh )等。

与此不同，上海对国有企业进行结构优化和布局，继续整合分散的国有企业，在此基础上着手布局新兴产业行业的一点企业数量多、业务相似度高的公司，将在上海纺织集团龙头股份( 600630，sh )、上海水产集团上市平台东方创业

另一个经济大省广东在这方面也不甘落后。 广东省、市及区作为国资控股公司的a股上市企业共有60家，绝对数量仅次于上海国资委。 但与上海、天津相比，广东国资资产证券化率较低，年证券化率不足20%，在主要省市的比较中居倒数第二位。 但是，广东国资委国资证券化率的目标是年达到60%以上，这些差距迫使广东省加快改革步伐。

公开资料显示，广东省国有企业的改革目标是形成年营业收入或资产超过千亿的大型骨干公司集团。 目前，广东国资系统资产总额超过1000亿元的公司只有8家，并购重组将成为广东国资委优化资本配置的重要手段。 混合全制改革目标是，到年混合全制公司户数比重超过70%，二级以下竞争国有公司基本成为混合全制公司，这意味着超过50%的国有公司将进行混合全制改革，在空之间变得巨大。

投资者可以从地域、领域、高管等三个方面进行挖掘。 从地域方面来看，广东省上市国有企业从监管归属来看分布非常集中，广州市属、省直属和珠海市属上市国有企业占总量的77.5%。 11家省直属上市国企中7家位于广州，再加上15家广州市属上市国企，总数达到22家，占总数的55%。 广州上市国企应作为投资机会的检索点。

广州上市国企平均国有资产持有率达到49%，远远高于其他地级市。 高国资持股比例为广州上市国企改革提供了广泛的空区间。 国资减持空之间较大，为快速发展和混合所有制提供基本条件。 在国资体系中占有重要地位的上市公司，作为标杆推进改革的概率很高。 作为国资上市平台进行资源整合、资产注入的可能性较高。

从领域来看，作为制造业大省，广东省的上市国企集中在公共事业、电子、化工等领域。 符合产业快速发展政策的公司有望被政策优先支持，成为先行者。 在高管资源获取能力方面，高管从集团空降级的上市国企，在集团内部更具有战术地位，在资源整合方面具有较大特点，更有可能获得特色的资产注入。

据《每日经济信息》记者研究，珠江钢琴( 002678，sh )、广电运通) 002152，sz )、海格通信) 002465，sz )、广弘控股( 000529，sz )、粤媒体) 02115

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要点企业

中国医药:谋求布局的大健康

股票代码: 600056

流通股: 8亿8400万股

收盘价: 15.81元

中国医药通过资产重组、吸收合并等方法纳入天方药业和通用技术旗下的优质资产。 医药公司整合是未来的第一大趋势，企业在医药商业行业积分收购区域流通龙头公司，在医药工业行业以特色原料药、特色专业制剂、中药为合并点。

通用电气集团还需要向上市公司注入大量高质量的医药资产。 其中包括江药集团100%的股权。 江药集团拥有南华医药50%的股权，南华医药在江西省医药商业和零售医药市场占有率均居第一位； 上海持有51.8%的股权，主要从事血液制品的生产和销售，在湖南和江西拥有血浆站； 长城制药以100%的股权，主要从事中药的生产和销售，是中国医药工业公司的500强之一。

3月20日，企业正式更名为中国医药健康产业株式会社。 这意味着企业的本职范围将扩大，将来将迎来更大的调整。 中国医药将着力升级为医药健康产业群平台，进一步布局大健康行业。

兰生股份:可注入高质量资产

股票代码: 600826

流通股: 4亿2100万股

收盘价: 19.93元

集团资产高质量，未来上市公司市值潜力大，集团核心资产为人力资源外部筹集，年收入621亿元，净利润5亿元，领域资产高质量稀缺。 其次是会议配送。 年收益约6亿6300万元，毛利率达33%。 企业合计持有中信国健的股份15.18%，后者是国内最大的抗体药物开发和生产公司。 中信国健此前曾提出ipo申请，但由于生物制药必须投资大量研发，此后仍有可能上市，届时股票投资价值将凸显。

东浩兰生集团作为上海首次实现管理层整合的集团公司，或成为国企改革试点龙头部队的东浩兰生集团是上海市国资委旗下资产证券化率最低的高质量集团，企业作为旗下唯一的平台，集团高质量资产持续 实现了前所未有的物资贸易向现代服务贸易平台的转型，空之间相差甚远。

珠江钢琴:股权激励展现信心

股票代码: 002678

流通股: 1.52亿股

收盘价: 13.34元

珠江钢琴作为广州国有企业改革的先锋，发表了股权激励，表明企业对未来的快速发展充满信心，也发出了广州国有企业改革的信号。 智能钢琴和在线教育行业布局后，企业通过设立子公司进入媒体领域，对从钢琴制造商向综合乐器文化教育公司的转型起到了重要的作用。 未来，企业将以珠广媒体为基础，整合现有业务搭建文化娱乐平台，企业品牌知名度将从专业音乐行业扩大到大众媒体行业。

珠广媒体的业务范围涵盖广播、电影、电视、网络节目制作、彩票代理销售等业务，是企业综合乐器文化公司版图中的文化娱乐板块首次出现。 为了处理人才问题，企业打算聘请电影媒体领域的资深人士担任珠广媒体经营管理团队的首要负责人。 在激励方面按照原出资价1元/股，给予管理层和业务骨干2250万股期权。 这是企业继股权激励之后的又一重大改革措施，企业再次站到了国有企业改革浪潮的顶点。

企业作为广州国资旗下控股81.85%的文化上市平台，有可能在新一轮国资改革中受益。 企业意在创建集钢琴制造、数字乐器、音乐教育、文化娱乐、金融服务为一体的综合乐器文化公司，在地方国资改革的浪潮下，企业业务的扩大迎来了契机。