“牛市输血实体经济 主板股票并不贵”

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4000点已经不期而至了。 重新测量这个市场吧。 了解这个牛市的真实面貌，思考它将何去何从，以及它会给转型中的中国经济带来什么。

浦毅颜剑记者

所有的相遇都很久没见了。

回顾去年，上海综合指数还在2000点一线徘徊的时候，可能很少有人会想到时隔7年的4000点会来得那么早。

也许是因为“幸福”突然降临，当a股真的在4000点敲门砖的时候，投资者最初的反应就像受惊的羚羊一样四散逃走了。 昨天早上，上海综合指数一度出现跌幅超过70点的大跳水。 创业板的跌幅一度达到4.44%。

而且，像洪水一样汹涌的资金流入评价更低的香港市场，寻求安全感。 恒生港股通每天105亿元人民币的额度首次在午睡交易时段枯竭。 香港市场的股票时价总额为28.6万亿港币创历史新高，香港证券交易所一天的成交额也创下了2524亿港币的历史纪录。

牛市的步伐没有被一时的恐惧所打断。

随着证券公司、银行等蓝筹股的上涨，上海综合指数在结束暴跌后稳步上升，下午优雅地敲击4000.22点，收于3994.81点，上涨0.84%。 两市合计达到15544亿元。

4000点已经不期而至了。 重新测量这个市场吧。 了解这个牛市的真实面貌，思考它将何去何从，以及它会给转型中的中国经济带来什么。

日量中的快牛

截至目前，本轮牛市运行经历了三个阶段:从年到年上半年，以创业板为代表的小盘股结构性牛市率先拉开帷幕； 年下半年至年春节前后，自证券公司、基础设施建设为代表的蓝筹股行情全线爆发的春节以来，市场又进入了大小盘股震荡的全面牛市阶段。

在经历了三个阶段的牛市之后，市场已经积累了极其巨大的赢利盘。 今年以来，累计涨幅超过50%的个股接近所有a股的半数，累计涨幅超过80%的超过两成，累计涨幅超过100%的达到300多只。 利润如此丰厚，而且面对4000点这个微妙的整数关口，市场不可避免地会因投资者情绪波动的作用而震荡。

上海综合指数突破2500点平台后，本轮牛市给我印象最深的，无疑是经常任性量能成交。 从去年11月下旬开始，两市成交量追随股价上涨。 那年12月5日，两市合计成交金额达到10740亿元，首次突破万亿元。

之后，两市共计成交1兆元已成为家常便饭。 截至昨日，两市连续7个交易日实现万亿以上成交。 而且，一季度中，沪深两市共成交41.81万亿元，是去年同期的3.41倍。

日量成交的背后是投资者的跑步和各种杠杆作用的普及化。 牛市启动加速模式以来，新增a股账户开户数持续上升，周开户数从去年第三季度末的不到20万户激增至今年3月底的166万户，逼近牛市高峰。

而且，融资融券工具在本轮牛市中起到了惊人的作用。 今年以来，两市融资余额达到54.9%，截至4月7日，两市融资余额15762亿元，5589亿元融资资金流入a股市场。

4000时的问题

这个“牛”不是其他的“牛”

面对过去9个月中超过100%的上海综合指数涨幅，任何稍微了解a股历史的人都会不自觉地将当前行情与2006-2007年间的牛市相对应。 但是，无论是所处的基本面背景，还是本来牛市的内在逻辑，两者都有很大不同。

2006-2007年间，国内经济增长加速上升，经济周期处于恢复期，趋向过热，人民币处于升值周期，共同催生了大牛市。 从行情结构看，在城市化和投资导向的经济增长模式中，房地产产业链是核心主导产业，叠加人民币升值的资产重估效应，资源、资产类股票涨幅居前。

与上轮大牛市相比，本轮牛市的基本面背景有很大不同。 上海申银万国证券研究所全部在采访企业所长陈晓升时指出，目前经济并不是以前流传的周期末端，而是处于健康周期的开始阶段。 以“互联网加”为代表的大众创建周期、以“一带一路”为代表的区域战术、以国资改革为代表的供给改革将形成中国经济新周期的“金三角”新动力模式。 基于此，市场短期的调整是无法预测的，但长期的预期已经形成。

第一创业证券首席经济学家彭兴韵在接受采访时也表示，这一轮牛市是在经济增长的走势、结构调整中展开的，符合费舍尔的逻辑。 即新产业、新产品、新市场的出现，给经济带来了异常的现象，激发了大众的投资热情。 现在的新产业是以前传下来的产业拥抱网络崛起的，中国经济进一步对外开放和融合，开拓了新市场。 另外，尽管经济增长率下降，物价处于持续的低水平，公司利润受到挤压，但政府稳定增长的意愿越来越强，投资者对未来放宽政策抱有乐观的期待。

彭兴韵说，中国目前正处于全面深化改革的时期，市场化改革已经人心所向，政府通过简政放权，释放出市场活力和新的制度红利。 日前发表的《关于深化体制机制改革，加快实施创新驱动型快速发展战术的若干意见》，为中国经济转型做出了各方面的部署。 政府的一系列战术措施，将促进中国经济更优质、利润更高的增长。 这将为中国资产市场的长期繁荣打下更加坚实的基础。

平安罗素投资管理企业首席信息官张存相指出，与2006年至2007年相比，目前国内居民的财富和实体经济资金配置结构也发生了明显变化。

据他介绍，2006-2007年社会财富配置格局越来越体现在两端。 一端由不动产投资、固定资产投资等共享中国经济增长红利，另一端由于资产管理意识不足，银行持有巨额居民储蓄存款。

目前，由于经济增长新常态和理财意识的兴起，社会财富正在向金融资产转移，从银行理财、信托产品、“婴儿类”产品的大规模快速发展，到近期股票、基金开户、发行偏股产品的井喷，短期内将逐步反映出这一转移过程，向高风险资产转移。 这些增量资金上市有利于为资本市场提供相对充裕的流动性，提高股市估值水平，促进股市活跃和市场上涨，也有利于股市发挥保值功能，进一步提高公司直接融资比例。

但是，一些受访者认为本轮牛市主要由银行资金支撑，存在泡沫。 光大证券( 34.27、0.00、0.00% )的许高首席经济学家在采访中表示，该牛市最大的优势是银行资金通过各种渠道进入市场。 而且，银行资金虽然看起来以结构化的产品优先顺序进入市场，获得稳定的收益，但实际上是在给其他资金创造杠杆条件，提高进入市场的资金的整体杠杆率，风险很大。

回顾过去，投资者也希望现在的牛市是更不同的牛市。

回顾8年前的2007年5月9日，上海综合指数首次跌破4000点。 当时，a股市场的投资者们在上海综合指数两年来翻了四倍的资本盛宴中流连忘返。 上海综合指数突破4000个百分点大关后，经过不到两个月的震荡整理，再创三个月内上涨2000个百分点的奇观，将全民“股狂”狂潮推向顶点，拉开了随后巨大调整的序幕。

投资者一般都希望眼前的市场上涨不是昙花一现，而是迎来更持久健康的牛市。

主板股票不贵

a股在过去一段时间内的涨幅当然令人目眩。 放眼世界主要市场，a股市场今年以来业绩超群，但我们却看不出山的大小。 从评价角度看，以大盘蓝筹股为主的上海综合指数板市场仍略低于欧美主要市场。

4000点以后，牛市从哪里走？ 回答的许多专家认为，即使长时间观察股市，也以上涨为主。 但是，创业板整体估值出现泡沫，股票从上涨发展到分化是不可避免的。 符合转型趋势，代表先进技术和商业模式的成长股逐渐成长为a股中的新型优良股。

根据银河证券基金研究中心提供的数据，用整体法测算滚动市盈率口径统计，目前沪市a股市盈率为18.23倍，其中上证180指数为14.25倍，上证50指数为12.25倍。 深市的市盈率相对较高，深市主板32.46倍，中小板59.29倍，创业板98.9倍。

另一方面，在海外主要市场，截至上周末，美国股票市盈率为15.58倍，S&P500种指数股票市盈率为18.27倍，纳斯达克[微博]综合指数为28.85倍。 欧洲stoxx50指数、英国富时100指数、德国dax指数的市盈率都在20倍左右。

由此可见，沪市大盘股估值相对低于国际水平，中小板和创业板股明显被高估。

相反，2007年沪指首次登上4000点，沪市a股市盈率达到41倍，深市a股市盈率达到61.74倍。

国盛证券研究所所长周明剑在采访中表示，中长期来看，股市仍以上涨为主，首要推动前期上涨的首要因素仍未改变。 其一，从估值来看，创业板整体估值较高，但加权蓝筹股估值依然较低。 市盈率仍然是个位数，远远低于银行在海外市场的估值，而且今年以来涨幅垫底，整体上仍有较强的上涨空之间和补充动力。 从资金上看，货币宽松政策仍在继续，为股市上涨提供了“燃料”。 利率下降和利率下降的预期强烈，将使市场受益。

从整体来看，大盘短期内有过热的风险，但是经过充分的调整和振动后也会大幅上升。 “低估值+政策带来利益”的双轮驱动蓝筹股可能会成为下一轮上涨的主力。

建立整数关口，4000分具有其特殊的象征意义，从而在投资者情绪方面产生另一种影响。 4000点重逢后，恐惧心理的发生是不可避免的。

但是荀玉根认为，在某一点上对合理性或非合理性进行简单的分类是有偏颇的。 以4000个百分点为例，2007年5月在上海综合指站到达该点时，市场整体pe为40倍以上，而目前上海综合指再次回到该点时，市场整体pe为20倍左右，除银行外，上次为50倍，现在为39倍。 即使是同样的4000分，隐含的评价水平也明显不同。

华泰证券首席战略解体师徐彪在接受采访时也表示，4000点左右代表着市场在意的整数关口，比起是否合理，更代表着市场参与者的感情。

“这个牛市前半年由住户部门的资金间接进入市场推进，现在也在前半年。 展望未来，住户部门的资金有可能直接进入市场的后半段。 ”。 徐彪说:“4000点附近可能不会成为本回合牛市的顶级区域。 如果向前看，我们可以变得更加乐观和积极。”

创业板将迎来大分化

对于整体估值已经很高的创业板，受访专家认为，虽然成长股的估值泡沫不可避免地会挤出，但创业板中真正的高质量成长股将通过高增长说明高估值，成长为市场中新的蓝筹股。

他指出，上海申银万国证券研究仅限于企业所长陈晓升，创业板指数股权分置作为新兴产业的代表，享受估值溢价具有合理性。 但是，整个创业板的企业一定会有激烈的分化。

他说，金融资产配置结构的大调整意味着中国进入了资本大爆炸的时代，资本大爆炸的时代意味着资本从原来主板比较成熟的产业走向产业链的前沿，逐渐延伸到产业周期的概念引入和客户引领期。 这个扩张改变了创业板和新三板的评价体系，也改变了整个资本市场的评价体系。 评估一个产业周期前沿阶段的企业可以发挥想象力，因此需要对新技术和新模型增长速度的几何级数的认识，而不是线性的。

与创业板股票目前的高估值相比，中信证券市场研究小组首席市场战略家张群认为创业板目前的估值较高，未来股票将从普遍上涨发展为分化。 中证500股是指期货上市、深港通上市、加强市值管理监管、注册制改革、中概股回归等措施和事情，有序挤出板块中的部分泡沫。

但是，创业板仍是牛股集中的地带，其中符合变革趋势，代表先进技术和商业模式的成长股将成长为a股中的新蓝筹股。 在这个过程中，那些评价泡沫逐渐被消化。 ”张群表示。

招商战略研究首席解析师王污秽认为，以创业板为首的成长股估值方法已经发生了潜在变化，《市值竞争法》正在取代以前流传的市盈率估值法。

王稻表示，时价总额基准法的优势体现在两个方面。 一是由于上市公司仍然是稀缺资源，这个“壳”的概念被泛化，所以主要业务没有亮点的上市公司将被投资者视为潜在的“壳”，未来将通过资本运营的手段包装成明星。 在这样的背景下，投资者将转换后的基准市场价格作为定价参考其二，互联网时代的新兴成长公司，由于具有赢家通吃的特点，这个投资者越来越多地以潜在市场空之间的大小，将上市公司合理的市场价格规模 这降低了之前流传的市盈率估值法的参照作用。

经济转型期常见的大牛市

目前，中国经济正在经济增长转移、内部结构调整中。 实体经济仍然面临一定的下行压力，在担心通货紧缩的时候隐藏了起来。 因此，有人对经济转型时期牛市的合理性表示怀疑。

与这种疑惑形成对比的是，证券监督管理委员会[微博]新闻发言人邓艳在3月20日的新闻发布会上表示，近期股市上涨是市场对经济增长“触底”金融风险控制的认识，改革全面深化、市场流动性充裕、资金利率下跌、中小企业上市企业盈利情况 未来股市的稳定健康快速发展，对提高经济快速发展的信心，扩大直接融资规模，加快经济转型升级至关重要。

事实上，从国外经验来看，处于转型期的经济阻滞因改革景气和产业转型刺激而产生大牛市的例子不在少数。

民生证券研究院执行院长管清友告诉记者，20世纪70年代初，日本遭遇尼克斯冲击、石油危机、与欧美各国贸易摩擦加剧，这些都对日本经济造成了沉重打击。 gdp平均增长率中枢从60年代的10%下降到70年代的4%。 当时，日本政府采取了一系列促进经济转型的措施，加快第三产业的快速发展，在产业结构不断软化的工业部门内部，重工业产能低下，在鼓励技术密集型产业快速发展的对外政策中，鼓励海外投资，从商品出口中心转移到资本出口中心。

“现在，这个牛市的逻辑与日经指数在20世纪70年代的上升逻辑一致。 目前，我国宏观经济受到产能过剩、劳动力价格上涨和外需疲软的束缚，经济增长率持续下降。 转型措施也与日本的转型相似，重工业摆脱生产能力，迅速发展服务业，快速发展行政简化和技术密集型产业，“一带一路”带动资本出口。 》管清友表示，“日经指数从20世纪70年代初的2300点上升到1984年初的10000点，上升了4倍。 日经指数的上升来源于流动性充裕、风险偏好的提高、资本流动的变化，我国这个牛市的内在逻辑也是如此。 因此，根据日本的经验，a股要达到顶点还需要一段时间。 ”。

荀根回顾了二战后美、英、德、日以及中国香港地区、台湾地区股市的表现，得出三个结论:追溯影响股价的核心变量，第一，利率下降或低位是牛市的必要条件。 第二，利润改善可以来自经济增长，也可以依赖改革转型、技术创新。第三，股市制度建设将促进风险偏好的提高。

牛市输血实体经济

自去年年底以来，随着牛市的脚步，两市成交突破数万亿美元，融资余额从近100%激增至近1.5万亿美元。 由于汹涌的资金流入a股，很多关注者担心资金会变空，远离基本面走牛的股市持续吸金，可能会恶化依然面临下行压力的实体经济。

但许多专家认为，长期健康的牛市将明显提高直接融资在社会融资中的比重，为实体经济的快速发展注入越来越多的活力。

据统计，年a股市场累计融资约7570亿元，是年的近两倍，发行量和融资规模均为3年来最高，这些资金均通过a股市场流入实体经济。 但是，与目前的社会融资总量相比，股市对实体经济的输血功能还没有得到充分发挥。

陈晓升指出，资本进入资本市场总比资本被挟持或被贷款要好。 正面效果比间接金融好得多，其最大特点是资本面向未来，投资未来。 由储蓄派生的贷款只是“照顾”过去的抵押物。 在依靠创新主导的新周期中，资本市场可以满足三公大体的资本价格，大幅减少以前流传下来的经济转型所需的资本交易价格，提高并购合并的效率，推进经济转型。 另一方面，只有资本流入资本市场，才有未来，无抵押的创新和创业才能获得低价金钱的资金，才能得到长期的鼓励，才能激起大众的热情。

海通证券首席战略解体师荀玉根根据今年的政府实务报告确定，资本市场“承载着改革的梦想”，资本市场的快速发展得到更大的支持，各类股权融资逐渐成为支持实体经济快速发展的重要力量。 目前，我国每年的新增融资中，信用融资比例仍超过60%，银行相关信托、委托等融资比例也超过20%，股权和债券融资比例不足20%，意味着直接融资的快速发展空之间巨大

直接融资潜力的释放首先需要发行制度改革的突破。 “长期繁荣稳定的资本市场可以用那些方法帮助经济结构的变革？ ”。 当时，民生证券研究院执行院长管清友把注册制的上市放在主要位置。

他说，今年将是资本市场转型的一年。 实施股票发行登记制改革，快速发展为中小企业服务的区域性股市，加强资本市场开放合作等，将推动建立多层资本市场体系，为我国快速经济发展构筑新的资金动脉，注入新的资源动力。

“注册制意味着监管部门不会对新股市场过度干预，新兴产业等高质量公司更受顾客喜爱，有助于推动经济结构调整。 ”清友说，“中国肖钢证券监督管理委员会主席表示，注册制不会让监管部门对新股发行进行过度干预，股票发行量和价格由市场方博弈，使市场在配置资源中发挥决定性作用。 这有助于推进我国经济结构的调整。 ”

期待着梦想切合现实的制度设计

但是，从股市繁荣后直接融资兴旺、直接融资兴旺到经济结构转换顺利，这样的逻辑链条看似有道理，但实际上存在着无数必须逐一解决卓越制度设计的陷阱。

中信证券市场研究小组首席市场战略家张群指出，随着股市走强，ipo创造财富的故事层出不穷。 从融资支持和物质激励的角度来看，这将为“大众创业、大众创新”带来正向激励。 但是，一些企业上市后并不寻求快速发展，只是通过市值管理、并购转换等操作，将股价调高后再减持兑现。 这些负面的例子也需要引起重视和控制。

国泰君安首席经济学家林采宜也指出，加快新股发行、产业资本减持和社会大众资金上市是目前的优势。 虽然产业资本通过股市变成了钱，但社会资金可能因为前期的上涨而买入了订单。 这需要产业资本将资金运用于公司经营等方面，以保证未来公司的业绩能够实现前期的涨幅，但不可避免的是，其中仍存在严重的道德风险。

林采宜认为，资本争夺进入股市对实体经济来说是“喜忧参半”。 她说，从正面看，资金进入市场有利于吸收过剩的流动性，实际上是抑制通货膨胀、防止资金大量流失的比较有效的方法。 随着房地产财富效应减少、理财产品收益率下降、居民资产配置进入转型期，中国将吸收房地产和理财产品流出的资金，以防止流动性过度推高物价、内部形成通货膨胀、对外贬值，将带来巨大的资金资金来源

但是，从负面因素来看，现阶段进入股市的资金大部分受益于市场交易，财富效应越强，投机心理越强，大量资金流入股市获得金融投资的利益，而不是创立实体，有可能对实体经济产生负面作用。

她认为，要解决这一矛盾，需要长期繁荣稳定资本市场，快速发展包括创业板、新三板、股权众包在内的多层权益市场，将大量资金转化为公司创业的资本，从而比较有效地降低公司资产负债率，特别是新兴型中小企业的快速 并且，在不同市场之间建立完善的转换制度，使天使投资、风险投资等早期财务投资者获得充分的股权退出渠道，鼓励越来越多的资金支持早期创业者。

其实，随着牛市的脚步，完善中国资本市场功能的各项制度设计已经稳步推进。 正如深交所社长宋丽萍前面所说，现在是中国资本市场发挥作用的最好的历史时机。 在牢牢抓住中国资本市场大而快速发展的时代背景和要求，我们盯着4000点的时候，也许会有更冷静、客观、合理的观点。