“并购对赌后遗症”

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赌博既是交换，也是承诺。 当初为了获得高溢价，把业绩画得很好，但是到了现金化的时候才发现是鸡毛。 上演可靠、填空、拖拉的战术； 莫名其妙的失踪了……畸形收购所掩盖的估值泡沫直到这一刻都是如此真实可见，但最终损害的却是上市公司股东的利益。

巴菲特说:“如果不是在退潮之后，我不知道谁在裸泳。” 在a股市场，当收购热浪涌动时，裸泳者已经开始露面。

利率科技( 002464 )因未能实现并购目标的业绩，想要回购股份补偿却得不到对方的“协助”而遭受重创。 这就像开玩笑一样。 有些上市公司的收购操作，还是像儿戏一样。

开玩笑的不仅仅是利率科技一家。 年以来的并购热潮中，热门领域的目标企业、热衷于讲故事的企业，都做出了“双倍式”的业绩增长承诺，以换取收购时的高估值。

诺言容易兑现。 据上证信息统计，今年以来，两市37家企业宣布收购资产业绩未能兑现承诺。 尽管对部分对赌方履行了补偿承诺，但目标企业的质量不如预期，最终损害的是上市公司股东的利益。

一位资深市场人士告诉上海证券记者，并购应该是为实业快速发展服务的工具，但一些企业打着资本运营的旗号，安排其通过各种特殊利益快速赚钱。 一点点的投资者和机构都像《皇帝的新装》中的“大人”，希望在那个诚实的孩子出现之前逃走。

评价很高“埋地雷”

请简单再现一下利率科技收购宇汉光电的事件。

年末，利率科技宣布收购计划，以17.34元/股的价格向康锐(上海)公司管理发行1046万股，并投资康锐支付1亿8900万元现金，以合计3亿100%万元的等价收购宇汉光电100%的股份。 截至2009年9月30日，宇汉光电未审计净资产价值7168.02万元，收购增值率约为416%。

宇光电最大的看点是美国苹果的macbook系列产品和MAC桌面产品的主要供应商，是苹果平板电脑，也就是ipad的主要供应商之一，直接销售对象是苹果的外壳制造商和组装工厂，福

扛着苹果供应商的招牌，宇汉光电获得了3.7亿元的高评价。 两位股东也约定，扣除宇汉光电年度、年度、年度、年度实现的非经常性损益后的净利润为4408万元、4015万元、4497万元、4729万元以上。 如果达不到，康铠(上海)将优先对购买的股票进行补偿，不足时由康铠投资进行现金补偿。

查阅公开新闻，作为判断基准的年份是宇汉光电业绩爆炸的年份，基于年利润总额1187万元，企业年净利润达到4425.4万元，略超过4408万元的当年利润承诺。 年，宇汉光电实现净利润4230万元，但年支撑不住——宇汉光电最终只实现了201.6万元的净利润，只实现了约定利润额的4.5%。

据此，坎铠(上海)需要拿出665.9万股进行补偿。

更致命的是，作为主要客户的苹果公司改变了铭牌产品的制造方法，直接在其背板上刻上标志，不再从宇汉光电购买铭牌产品。 至此，宇汉光电几乎消除了“苹果”供应商的光环。

宇光电备受好评的另一极是新产品的触摸屏玻璃镜片产品，但由于目标客户推出了新机型，其购买模式也相应发生了变动，新产品的生产能力和成品率都不稳定，因此企业的这一业务形势也远远不如预期

“高评价和高业绩承诺是a股并购市场的一大特征。 ”市场相关人士表示，更准确地说，为了获得较高的评价，卖方大多承诺会取得较高的业绩，但业绩变得难以支撑，这一事实暴露无遗。

赌博的后遗症很明显

在这种背景下，利率科技成了“受害者”。 迄今为止，也有借贷企业和大股东未能完成注入资产的业绩，最终通过信息表达得到投资者的理解调整补偿方法的例子。

像利率科技这样的客户违约的例子，到底会产生什么样的结果呢？ 公告称，2008年8月22日，康铠(上海)将持有的529万股担保于东海证券，目前其未担保股为530万股，小于应年度补偿的665.9万股。 虽然企业多次催促，但由于坎铠(上海)不配合股权质押的质押手续，企业回购注销无法及时按法定手续实施。

许多投资者表示，由于坎铠(上海)持有的股票处于限售状态，无法通过二级市场兑现，“规避”似乎无法应对问题。 利率科技的相关负责人也向记者表达了同样的观点。 “逃不掉！ ”

但实际上是这样吗？ 一个经常被忽略的问题是，除了完成年的业绩补偿外，如果宇汉光电的年业绩低于某个限额，康铠(上海)持有的企业的所有股份都有被回购的危险，兄弟企业的康铠有投资提取现金的补偿。

在这种情况下，康铫(上海)选择了“避免”，风险转移到了在某种程度上提供融资的证券公司。 在极端情况下，证券公司持有的529万股利率科技股既不能解除限制销售，也不能兑现。

(铮铮)做那样的事当然是荒谬和不诚实的，但是为了维权，只能控告对方。 ’一位律师在研究完这个案件后，被记者拆散了。

回顾整个交易过程，关联方获得的好处不仅如此。 在宇光电收购这一主题的素材的推动下，利率科技的股价在年12月和年2月非常耀眼。 此外，据公开新闻报道，宇汉光电原总经理熊绍勇、康铠投资母企业利宝投资自然人股东之一曾俊生等在重组新闻公开前购买了利率科技的股票。

据上海证券信息统计，今年以来，有37家企业发布了绩效补偿公告，都是因为目标资产未达到承诺额。 “最大的问题是交易对方约定的业绩补偿期最多为3年。 这三年间，企业可以通过财务解决等各种手段满足业绩标准，三年后呢？ 谁为未来买单？ ”

“裸体游泳者”的样子

当然，利率科学技术是极端的情况。 “个人认为，利率科技还在自己的领域进行并购，对企业还是有帮助的，但是目标企业对大客户的依赖很强，主要客户的诉求发生了变化，最终导致了这种情况。 ’一位投票者被记者拆散了。

在a股市场的合并方案中，有几个因业绩承诺而得到较高评价的例子已经成为常态。 据统计，今年以来，已有37家企业发布了绩效补偿公告，同期作出相关绩效承诺的企业共计113家，未作出绩效承诺的企业占32.7%。 也就是说，进行收购活动的3家上市公司中，有1家未能在年度内完成业绩指标。 这个比例可以说相当高。

如瑞凌股份( 300154 )，企业通过年增资办法取得珠海固得控股权的，原股东方承诺珠海固得年至年净利润分别在750万元、1000万元、1300万元以上，但实际净利润分别在454.81万元、-。

另外，如中利科技( 002309 )，企业实际管理者注入的光伏资产承诺年利润至少将达到3.66亿元，但最终净利润为2.6亿元。

市场关注度较大的是大连重工( 002204 )。 年，大连重工向起重机集团发行了2亿1500万股股票，购买了后者拥有的装备制造业的经营性资产和债务。 起重机集团当时全年-全年目标资产净利润分别为7.70亿元、8.40亿元、8.81亿元，但实际净利润分别为8.02亿元、4.44亿元、3.81亿元，共计16.27亿元，比累计预测净利润数

此外，引进华泽钴镍( 000693 )的山西华泽，年实际净利润比约定净利润少约8000万元江淮动力( 000816 )收购的明鑫煤炭，年实际净利润比约定数量差4474万元的四川双马( 000935 )收购。

“年前，上市公司的并购项目还是集中在以前流传的产业上，即使偶尔有新兴领域，给定的估值也还不太高。 煤炭和化工等资源类企业，这两年的业绩达不到，还是受领域环境的影响比较多。 ”一位证券公司投资者表示，今年以来的小型并购活动中，小型资产企业大量涌现，电影、游戏、自动化等估值相当高，目标企业的业绩风险也相当大。

“现在，并购市场很受欢迎，一点点的目标企业的胃口也很大，往往需要10倍20倍(估值)。 虽然不排除其中有一点点真正的好企业，但很明显不是所有的企业都值得这个价格。 ”其他证券公司的投资负责人说，各个游戏企业的风险相当大，“谁也不知道什么时候会爆发”。

但是，很多上市公司还在里面。 前几天，一家企业公布的重组计划中，目标资产进入自动化业务不久，只有唯一的客户，但对于4768万元的净资产，上市公司仍给出了4亿5000万元的估值。 另外，如果一家上市公司明确拟收购某电影企业，其资产判断增值率也将超过8倍，要求目标公司今年的业绩将翻倍。

监管部门也观察了其风险，采取了“闭塞”、“稀疏”两种方法进行处理。 例如，天兴仪表( 000710 )收购网印巨星的案件没有被监管部门释放。 理由是资产价格失去了公正性。

另外，新发布的《重组办法》和《收购办法》修订意见征集稿中，提出了取消向非相关第三方发行股票认购资产的硬性要求和相应的利润预测补偿强制规定，鼓励交易双方协商签订符合自身优势、方法更灵活的业绩补偿协议 在投票者看来，解除业绩承诺的束缚后，有望冷却高评价的冲动。

部分上市公司并购项目的业绩相当于赌博和履约保证金

上市公司收购标的年度约定

年的实际情况

差额

有没有收到

净利润(万元)

净利润(万元(万元)补偿

大连重工( 002204 )大股东旗下资产88，07238，112.9749，959.03否

中国玻璃纤维( 600176 )巨石集团49%股权77，08650，08926997否

渤海租赁( 000415 )香港租赁4267万美元2980万美元1287万美元否

华泽钴镍( 000693 )陕西华泽18，753.3610，780.307973.06否

利率科技宇汉光电4，497201.644，295.36否

阳煤化工( 600691 )阳煤化工投资企业及部分下属企业股权35，000-2234.7337，235否

中核钛白( 002145 )金星钛白)、846.49 )、272.82 ) 2537.67no否

华力创通( 300045 )恒创开源1，000.00-346.401，346.40否

四川双马( 000935 )都江堰拉法74，017.5528，244.2845，773.27是

中利科技( 002309 )江苏中鼎36，625.0026，053.6010，571.40为