“海通证券：三因素驱动A股“牛”转乾坤”

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从历史上看，a股曾经经历过3波牛市和2波结构性牛市。 牛市行情的驱动因素各不相同，但结合欧美、亚洲、a股历史上的牛市行情来看，无风险利率低位或下跌、利润预期改善、风险偏好上升是牛市启动的必要条件。 这三个因素目前带动着a股的“牛”。 行情的具体特征是成长牛的迁徙中、改革牛的起步、周期牛的无谱。 在a股后市场上，不太可能出现能产生简单经济复苏的速牛、急牛，但在利率下跌、改革、变革不断推进的情况下，有可能从结构上发生演绎性的变化。

a股历史:三波牛市+二波结构性牛市

a股历史上经历过3波牛市和2波结构性牛市，行情的驱动因素不同。 第一波牛市发生在1996年1月至-2001年6月。 上证综合指涨幅3.3倍。 本轮启动与经济周期、公司利润相关性较弱，行情火爆主要靠其他两个因素。 一是放松货币政策，降低存款基准利率和存款准备金率，从而降低无风险利率。 另一方面，政策不断寄托在市场上，以及证券监督管理委员会的12枚金牌给股市带来了整风，提升了市场的风险偏好。

第二波牛市发生在2005年6月-2007年10月，上证综指涨幅为5.1倍，该牛市是三大因素共同发力的产物。 首先，2005-2007年m2比去年同期维持16%以上的增长率，向下推动利率； 其次，2005年经济企业稳定后，公司roe从8.9%上升到16.5%，行情可以依赖基本面最后，股权分置改革、汇率放开提振了国内、国外资金的风险偏好，居民财富从储蓄搬到股市。

三波牛市比较短，发生在2008年10月-2009年7月，上证综指涨幅1.1倍，最重要的是货币井喷下的小牛行情，为了应对次贷危机引发的通货紧缩风险，货币政策大幅放松，降低了无风险利率水平。 然后，在一揽子财政政策的刺激下，公司roe迅速反弹，资产优先级从债务转移到了股票轮上。

除了这三波牛市行情之外，到2009—2009年、2009年还有两次小票结构牛市，都呈现相似的特点:首先，在央行货币政策的紧密平衡下，利率在上升； 其次，gdp缓慢下降，波幅明显收窄，但公司利润分化，2009-年，代表耗费的医药、白酒等表现出色，下半年，电子、媒体、环保等新兴领导者崛起。 最后，在政策导向的背景下，技术周期推动了市场风险偏好的转变。

a股展望:三方面驱动牛市的路径演绎

回顾欧美、亚洲、a股历史上的牛市行情，有三大规律。 第一，无风险利率低位或下行是牛市启动的前提条件。 第二，利润改善为牛市提供支撑。 但是，利润改善并不一定需要经济增长恢复的经济复苏，美国1982-2000年的牛市、德国1993-2000年、英国1980年代的牛市、日本1967-1989年的牛市、台湾1990-1997年的牛市等，都是改革的。 第三，风险偏好上升可能成为重要因素，其中以香港1984-1997年牛市、a股1996-2001年牛市最为典型。

展望后市，从股价驱动三个方面来看，牛市可能的演绎路径:首先，无风险利率下降的概率较高，经济增长率下降，资金诉求下降，理财和信托规模增长代表着存款利率部分市场化。 其次，收益改善很可能依赖改革转型而不是经济复苏，但需要确保经济软着陆，改革顺利进行。 最后，在风险偏好方面，跟踪资本市场制度建设将拉动增量资金的进入。 其中，沪港通即将开通，具有良好的示范效应，有望在未来通过放开外资对a股的投资限制、养老金上市等加快资本市场的开放。

牛市行情可能的表现特征是，生长牛的迁徙中，没有改革牛的起步，没有周期牛的谱。 将来，a股简单的经济复苏促进牛和牛急速增长的可能性很低，但在利率下降、改革和转型发展的过程中，有可能从结构上上演变化。 首先，年增长龙头、年创业板展现了增长股的魅力，经济转型不断帮助增长牛。 其次，国有企业改革有可能推进关联企业的基本面渐变，有望在政策推动下从点到点逐步扩散。 反映在股市上，中石化今年以来涨幅超过25%是一个信号。 最后，经济复苏暂时困难，除非业务转行，否则以前流传下来的周期股很难变强。